亚当·图兹：2026年5月的美国经济——你能承受多大的认知失调？

【编者按】欢迎来到「图说政经Chartbook」。这里是由知名历史学家、哥伦比亚大学教授亚当·图兹（Adam Tooze）主理的Chartbook的中文版，经图兹教授本人授权。Chartbook是当今英文世界最具影响力的Newsletter之一，每周定期更新，用图表解读全球政经世界的激流与暗涌。

2026年春天，人工智能热潮之下，美国股市屡创新高；与此同时，能源价格依然高企，消费者持续承压。两组信号为何脱节？

本文英文版“The US economy in May 2026 - How much cognitive dissonance can you handle?”发表于2026年5月10日。

作者：亚当·图兹

译者：王晓菲

责任编辑：高铂宁

此刻打开你常读的财经报刊或新闻网站，迎面而来的将是一幕惊人的认知失调景象。

我们正面对一场历史性的能源供应冲击，也面对中东秩序未来走向的深刻不确定性。布伦特原油价格在每桶100美元左右徘徊，柴油和航空燃油供应引发切实担忧，而且形势可能还会进一步恶化。然而，标普500指数却在不断创下新高。

特朗普政府所兜售的自满看法是：并不存在什么失调。围绕霍尔木兹海峡的紧张局势，只是一场会过去的风暴。美国经济仍然强劲。人工智能繁荣是真实的。美国消费者在“内心深处”其实感觉很好。

另一种自满情绪的来源，是所谓 TACO 交易——“特朗普总会临阵退缩（Trump Always Chickens Out）”。无论局面看起来多么糟糕，这场迫近的能源危机总会有某种出路。

相比之下，更严厉的批评者则得出结论：美国精英根本不在乎现实究竟如何。他们只关心利润，而眼下，人工智能让利润表现看起来相当不错。仿佛是在呼应 David Dayan 在《美国展望》（The American Prospect）上的说法，《金融时报》发自今年米尔肯研究院大会（Milken Institute conference） 的报道，标题便是“怡然自得的无知” ：

米尔肯精英沐浴在火热市场的光芒之中

贝弗利山庄聚会上的金融家们，对围绕伊朗冲突和私募市场压力的担忧置若罔闻……

尽管战争和关税正在加剧美国生活成本可负担性的担忧，今年米尔肯研究院大会的与会者却显得格外不受困扰——从Spago餐厅的晚宴，到汤姆·布雷迪的演讲，再到亿万富翁位于贝莱尔的豪宅派对之间，他们从容穿梭。本周占据华尔道夫酒店和贝弗利希尔顿酒店的许多投资者、银行家和企业领袖，已经对唐纳德·特朗普总统的反复无常变得麻木。

……金融家们大体上不再把近几个月主导华尔街讨论的那些担忧放在心上，其中包括与伊朗的战争；这场战争已经推高了全美汽油价格，如今还使美联储决策者在最终能否降息的问题上产生分歧。“真的有人在乎霍尔木兹海峡是否保持畅通吗？” 一位颇有影响力的银行家这样发问。

……即便数千英里之外的地缘政治板块仍在持续移动，米尔肯大会上的气氛依然相对高昂……“他们或许不喜欢华盛顿正在发生的许多事情，但说到底，每个人关注的都是自己的投资组合，尤其是在这里，” Monroe Capital 首席执行官泰德·柯尼希表示。

……“人们正在淡化与伊朗的战争，” 一家私募信贷公司的负责人说，“他们对此已经麻木了。”……这种对外展现出的乐观情绪，与金融高管和投资者私下里的说法并不相称。后者形容，创纪录的股市与更广泛的消费者情绪之间存在一种“怪异“的分裂。“股市并不在乎战争，” 一位常驻中东的高管表示。

……一位常驻伦敦的对冲基金经理说，这场会议让他更清楚地看到，尽管美国是这场战争的积极参与方，但它相对远离冲突影响。“欧洲没有人有这种程度的乐观，”他说。“这里的热情来自于人工智能更广泛的采用，以及对经济的积极看法。在欧洲，基调至多也只是谨慎乐观，或合理怀疑。” ……“会场大部分时间都空着一半，“他说。“人们只有在黄仁勋或汤姆·布雷迪出场时才会集中注意力。”

接下来的问题是：这种不负责任归根结底源于犬儒，还是源于愚蠢？

当然，SpaceX、Anthropic 和 OpenAI 即将到来的资本市场首秀令人振奋。但你或许会想，即便只是从狭隘的自利考量出发，一场仅由少数几只股票支撑的繁荣，也理应令人担忧。

私募股权大佬马克·罗文（Marc Rowan）常打趣说，美国已经把整个退休体系加了杠杆，押在英伟达的股价表现上。考虑到这家芯片制造商的市值已超过5万亿美元，这位阿波罗全球管理公司（Apollo Global Management）首席执行官并非全无道理。

更重要的是，大型科技公司的巨大体量正在掩盖其他领域正在浮现的疲弱。根据瑞银近期的一项分析，42只股票贡献了标普500指数的大部分回报；通常情况下，这一数字大约是100只。自3月底以来，在人工智能驱动的科技蓝筹股带动下，该指数已经上涨12%。这类股票还包括 Alphabet、微软、苹果、Meta Platforms 和博通（Broadcom）。

繁荣当然是好事。但这种 K 型经济能够持续吗？正如我们本周在《Ones and Tooze》节目中讨论的那样，美国经济和社会正在日益分化（撒切尔那一段也不错！）：Planet Fitness、Shake Shack 和惠而浦（Whirlpool）这类面向普通消费者的企业都在承压。

而且，如果人工智能鼓吹者的预测成真，这种分化只会进一步加剧。人工智能会让少数人致富，但大多数人将面临前所未有的调整冲击。眼下这张已经出现在众多媒体上的热门图表，据我所知，最早是由达拉斯联储（Dallas Fed）在2025年夏天发布的。它显示，美国经济要么螺旋式奔向无限，要么崩塌至灭绝。

我们要么登陆月球（或火星），要么退回石器时代。结果可能非此即彼，却没有人哪怕皱一下眉头。这就好像我们正在经历古巴导弹危机，却无人察觉。难道还没到该醒醒的时候吗？到了这个地步，连 OpenAI 都在呼吁制定一项新的产业政策，以应对这场挑战。

而那些关于人工智能驱动巨大变革的预测，真的可能成真吗？掀开人工智能繁荣这个黑箱的盖子，认知失调只会进一步加深。正如罗宾·威格斯沃思（Robin Wigglesworth）所指出的，整个大型科技—人工智能关联体已在惊人程度上形成自我循环。无需高深学问便能看出，Alphabet 和亚马逊等公司的资产负债表，正因超大规模扩张带来的千亿美元级资金需求而承受新的压力；而托住这些资产负债表的，是人工智能企业被推高的估值。这些人工智能企业反过来又是其出资方云业务的最大客户。

例如，Alphabet 仅在今年前三个月就入账 377 亿美元“其他收入“，占该公司同期净利润的一半以上。亚马逊第一季度报告的“其他收入“接近 160 亿美元，高于去年同期的 27 亿美元；这一项几乎相当于其当季整体净利润的一半。

……熟悉会计的读者和其他聪明读者，大概已经从这一模式中猜到，此处所谓“其他收入” 究竟来自哪里：它们对 OpenAI 和 Anthropic 等公司所持大规模非上市投资估值的起伏变化，而且主要是上涨。Alphabet 是 Anthropic 的最大投资者，亚马逊也是其主要投资者之一。得益于它们投入的大笔资金，据 PitchBook 数据，Anthropic 的估值已从 9 月的 1830 亿美元跃升至如今的 3800 亿美元，而眼下还有另一轮巨额融资正在推进之中。这使 Alphabet 和亚马逊得以调高既有持股的账面价值。

……正如高盛分析师在上周一份报告中所写：“本季度，超大规模云厂商的盈利增长受到了非上市公司股权投资异常大额贡献的提振。2026 年第一季度，Alphabet 和亚马逊合计产生 530 亿美元'其他收入'，占这两家公司一季度利润的近 60%，也占五大超大规模云厂商本季度合计 1550 亿美元利润的 34%。这是至少十年来，该群体由'其他收入'贡献的盈利占比最高的一次。在这 530 亿美元'其他收入'中，有 490 亿美元明确来自对非上市公司的股权投资。“

非上市投资和规模日益膨胀的融资轮，不仅已经成为超大规模云厂商整体盈利的重要驱动力；这些云厂商投向 Anthropic、OpenAI 这类公司的资金，还使这些人工智能公司得以同 Alphabet 旗下 Google Cloud、微软 Azure 和 Amazon Web Services 签下巨额算力合同。事实上，The Information 对数据进行测算后发现，OpenAI 和 Anthropic 如今约占甲骨文、Alphabet、亚马逊和微软全部云计算订单储备的一半。

于是，资金就这样一圈又一圈地转下去。

也许真正起作用的，正是那句老话：只要音乐还在响，你就得继续跳舞。

又或者，正如吉塔·戈皮纳特（Gita Gopinath）所说，这一切归根结底是道德风险。市场其实并不需要相信一切安好。它们只需要相信，一旦真的出了问题，自己会得到纾困，也就是所谓的“极乐行情”（bliss trade）。新冠疫情、乌克兰战争，以及如今的霍尔木兹危机，或许都是多重危机（polycrisis）的症状，或者用詹姆斯·米德韦（James Meadway）的说法，是“永久性危机” （permanent crisis）。认为世界总有一天会“回归常态” ，也许本身就是天真的。但同样发生变化的，是政策的反应函数。正如戈皮纳特所指出的，面对 2020 年以来一场接一场的危机，财政政策都以“大规模且持久的国家支持“作出回应。到某个时点，这种预期就会被市场计入价格之中：

这种信念与过去几年政府的实际行动是一致的。正是这些行动不断推高公共债务水平，并扩大了央行资产负债表。全球公共债务目前预计将在 2029 年达到 GDP 的 100%。

疫情期间，家庭和企业的资产负债表不仅得到了挽救，还因规模庞大的政府支持而获得提振。在发达经济体，这类支持平均达到 GDP 的 25%，其中包括以股权注入、贷款和政府担保等形式向企业提供的援助。这种提振作用在此后数年里持续支撑着消费者和企业的财务状况。

俄罗斯入侵乌克兰引发能源危机时，欧洲各国政府通过广泛压低价格的措施，提供了相当于 GDP 2.5% 的能源支持。然而，若只是对收入最低的 40% 家庭全额补偿能源上涨的成本，所需资金其实仅相当于 GDP 的 0.9%。德国、意大利和西班牙均已重新启用会扭曲价格的税收和补贴，以保护民众免受当前能源价格飙升的冲击。危机时期国家有充分理由提供支持。然而，过去数年的政府支持违背了合理的财政建议：它们规模庞大、持续时间长，而不是定向且临时。

……这种无论理由是否充分都急于纾困的冲动，最近一个明显例子是唐纳德·特朗普总统试图救助美国廉价航空公司 Spirit Airlines。当时他随口说道：“我很想能够挽救一家航空公司。” 尽管这场纾困最终未能成行，但不难想象，一旦真正爆发危机，美国政府提供的支持很可能会过度。

此外，如果说 TACO 交易是特殊的，取决于美国总统个人心理，那么“极乐行情” （bliss trade）则是结构性的。研究显示，各派政党，从社会主义者到保守派，如今都倾向于更高的政府支出，而财政克制几乎没有多少拥护者。

当然，有危机管理政策总比没有要好。但在道德风险模型中，每一次纾困都会促使风险进一步累积。投机者变得更加不负责任，金融杠杆率也随之上升。而最终承受冲击的，是公共资产负债表。正如戈皮纳特所指出的：

“极乐行情” 体现在股票与政府债券价格的背离之中。尽管股市出人意料地保持坚挺，国债却遭受重创，即便长期通胀预期总体上仍保持锚定。自伊朗冲突爆发以来，美国、欧洲和日本等主要经济体的长期国债收益率均已上升。这种分化在过去数年间已经形成一种模式。10 年期美国国债收益率的期限溢价目前已比疫情前高出近 100 个基点，从而推高了利息支出。

……国际货币基金组织预测，在严峻情景下，伊朗冲突可能导致全球增长率降至 2%，而不是基准预测中的 3.1%；全球债务则可能升至 GDP 的 120% 以上。

……与疫情前相比，如今可供财政慷慨操作的空间已经十分有限。即便在发达经济体，借贷成本对债务发行的敏感度也已经上升，而这种压力还会外溢至新兴经济体和发展中经济体的借贷成本。即便债券价格已经下跌，市场对于债务上升会如何影响财政健康，或许仍然过于乐观。

如果只是说这一体系固有的脆弱性没有得到处理，那未免太轻描淡写了。游说团体及其在特朗普政府中的盟友正在推动放松监管，这正为各种冒险行为大开方便之门。与此同时，那些根本性问题——无论是美国政治的失序、中东尚未化解的紧张局势，还是人工智能可能带来的影响——都被完全搁置不理，甚至遭到否认。事实上，在中东，美国正在全力支持内塔尼亚胡政府所推动的全面颠覆性行动。

戈皮纳特敦促道：

政策制定者最好利用眼下这段股市似乎与高企的风险相脱节的时期，制定一套新的危机支持行动框架。它既要在财政上可持续，也要有利于长期增长。疫情和乌克兰战争的经验，为这套框架应当如何设计提供了宝贵教训：支持应定向投向脆弱群体；纾困只应提供给那些流动性受限、但其他方面仍具生存能力，且一旦倒闭会带来系统性风险的企业；财政政策与货币政策也应协调配合，避免彼此相互掣肘。

但这种系统性、整体性的风险管理，正日益显得像一种一厢情愿的虚构，与现实脱节。在戈皮纳特看来，这有可能使一度被视为常规的政策规范不断脱锚：

如果不能规划出一条新的路线，受财政空间约束的政府可能会诉诸非正统措施，包括广泛的价格管制、金融抑制、国有化，以及向央行施压，要求其吸收财政风险。

进步派或许会欢迎这样的结果。金融抑制以及财政部与央行的协作，都是我们日后定当再谈的话题。但倘若假设金融市场也会持相同看法，那就危险了。目前，债券义警或许暂时按兵不动。但别对此抱指望。正如戈皮纳特所警告的，一旦投资者猛然惊醒，意识到自己身处怎样的真实世界，其反应可能相当剧烈。

这一切对经济绝非好事：等市场意识到，它们所倚仗的那个兜底已不复存在，股债将同步遭遇抛售

简而言之，当下的这种自满，可能蜕变为某种远比现在更不稳定、且潜藏危险的状态。

上文种种不过是几天来读一份报纸的产物；诚然，那是世界上最好的报纸。

所以，2026年春天的问题是：你能承受多大程度的认知失调？