亚当·图兹：人工智能繁荣、中国“围墙内的财富”，以及隔开二者的金融壁垒——2026年7月的世界经济
【编者按】欢迎来到「图说政经Chartbook」。这里是由知名历史学家、哥伦比亚大学教授亚当·图兹（Adam Tooze）主理的Chartbook的中文版，经图兹教授本人授权。Chartbook是当今英文世界最具影响力的Newsletter之一，每周定期更新，用图表解读全球政经世界的激流与暗涌。
美国的AI繁荣与中国的供给驱动型增长，是当前世界经济中两股并行而又相互隔离的力量。图兹指出，围绕"中国冲击2.0"的讨论往往孤立地聚焦贸易与汇率本身，却较少追问使这种讨论得以成立的结构性前提。
作者：亚当·图兹
译者：包岳涵江
责任编辑：高铂宁
当下的世界经济中，有两股强大的力量正在发挥作用。AI繁荣正在推动美国出现一种 K 型扩张，并向整个世界经济扩散。AI 真正落地所产生的影响也许会非常巨大，但那仍属于未来。与此同时，中国持续进行的供给驱动型扩张带来了丰裕，也带来了通缩压力。让 2026 年夏天更显特殊的是，人们感觉到，尽管这两股力量在同一个世界、同一个时间同时运作，但二者在相当程度上却彼此隔离、相互脱节。
如果美国的 AI 繁荣与中国式通缩在中美轴线上发生正面碰撞，而且特朗普及其班底仍在掌权，那么我们看到的局面可能会相当戏剧化。美国的 AI 繁荣正在以惊人的速度吸纳进口。然而，这些进口并不是来自中国，而主要来自台湾和墨西哥。
与此同时，中美双边关系却出奇地平静。所谓“建设性的战略稳定”究竟意味着什么，还有待观察，但中美贸易休战仍在维持。美国对中国的双边贸易逆差已经大幅收窄。至少从表面上看，美国的保护主义正在奏效。
毫无疑问，美国实际上已经把许多构成中国出口攻势前沿的产品排除在外，这对此有所帮助。美国并不像欧洲那样担心中国电动车大量涌入。尽管拜登在绿色政治方面有所建树，他却毫不犹豫地对中国电动车征收了 100% 的关税；而特朗普则正在拆除《通胀削减法案》中支持能源转型的补贴。因此，围绕“中国冲击2.0”的争论，主要发生在中欧之间，而不是中美之间。对欧洲人来说，这很痛苦；但至少到目前为止，对世界经济而言，它的爆炸性要小一些。
同时，尽管中国总体贸易顺差仍处于创纪录水平，与之相伴的外汇储备积累——通常以美元计价——却被掩盖起来了。要弄清这些收益究竟堆积在哪里，需要布拉德·塞策（Brad Setser）这样的分析师进行近乎法医式的细致追踪。
与此同时，中国始终与美国主导的 AI 繁荣保持距离——这是另一种形式的脱节。从技术层面看，在 AI 竞赛中，中国科技巨头是唯一能够与美国竞争的力量。但中国平台企业的股市估值，无法与华尔街的同类公司相比，甚至无法与韩国芯片制造商相比。
今年春天，有报道称，2025 年有大约 8000 亿至 1 万亿美元资金流出中国。这是一个关于净流量的统计估算；与此同时传出的中国当局打击离岸账户的消息，又为这一数字增添了更具体的背景。一系列券商——包括总部位于新加坡的长桥证券、老虎证券，以及位于香港的富途控股——因在没有适当牌照的情况下服务中国大陆客户，被北京合计罚款 3.3 亿美元。
北京为什么对资本流动如此强硬？即便撇开控制欲不谈，它也完全有理由担心资本账户上可能出现规模极大且波动剧烈的资金流动。一旦实施管制，大坝之后就可能积累起巨大的压力。即使我们暂且不考虑政治忧虑，或“资本外逃”的其他可能动机，仅从投资组合配置的角度看，中国富人对美元资产的配置严重不足。按照分析师理查德·卡塞（Richard Casey）的说法，有“50 万亿美元的人民币存款被限制在低收益的人民币资产、崩塌的房地产、表现不佳的股票以及黄金之中”。广义上的金融抑制，是中国政治经济的核心组成部分。
因此，我们看到的是一种奇特的组合。一方面，有人紧急呼吁中国让人民币升值，以便为欧洲与中国的产业竞争创造一个公平的竞技场。另一方面，在香港和新加坡流传着这样的猜测：如果中国的国际收支账户被完全放开，结果将是巨额资本外流，带来的不是人民币升值，而是人民币崩盘。比如，人们可以设想一个类似 2015—2016 年的情境：当时中国外汇储备流失超过 1 万亿美元，北京被迫实行了目前这种更严格的资本账户管制。备受尊重的摩根大通分析师迈克尔·塞巴勒斯特（Michael Cembalest）用一种颇具戏剧性的方式表述了这一点：
中国通过世界有史以来最大规模之一的货币扩张实现了其增长目标：中国国内银行业资产规模已达 60 万亿美元，约相当于全球 GDP 的 50%。如果中国完全开放资本账户，可能出现的资本外流将压垮人民币，并触发中国股票市场和房地产市场的崩盘。
资本流动限制并不只是从技术上让人联想到布雷顿森林体系，它也带有一种二十世纪中叶政治经济学的气息。北京会容忍并推动国民财富的创造，但并不会赋予本国资产阶级对其财富不受限制的自由处置权，尤其是在这种自由处置可能动摇国家国际收支平衡的情况下。
北京与中国财富精英之间的关系是流动而不透明的。一般而言，中国公民每年只能向海外转移 5 万美元（约合 4.3 万欧元）。但确实存在将远超这一规模的财富转移出境的方法。只是这些方法更为“复杂”。对于大额资金而言，这通常涉及在中国境外发行股票，以及复杂的离岸所有权结构。北京现在正在对这些安排采取行动。正如彭博社报道的那样：
这场整顿威胁到一个中国富人多年来一直遵循、且令香港受益的五步操作模式：他们先在中国建立一家成功企业，然后在全球交易所上市，向自己和其他股东支付数十亿美元股息，在海外设立家族办公室，并迅速购入外国房地产。这些操作使他们的财富相对不受习近平主席各类限制措施的影响，包括每年海外转账额度限制。
这一模式依赖所谓“红筹”公司：即在中国境外注册、但持有中国境内资产和业务的实体。创始人可以在海外注册公司，并通过美国或香港上市融资，而不受中国税务机关的直接监督。采用这一路径的公司包括中国一些最大的科技巨头。这一策略的流行，也体现在香港家族办公室数量的增长上：截至去年底，香港家族办公室数量从 2023 年的水平跃升 25%，达到 3384 家。
中国现在正通过限制红筹结构企业的 IPO 申请来瞄准这一安排。香港交易所数据显示，结果是今年以来，通过这一路径在香港上市的中国内地企业几乎已经消失。这迫使中国企业创始人转而选择在香港进行 H 股上市；H 股上市仅适用于在中国内地注册成立的公司。即便如此，这些企业也面临新的限制。此前，对于这些股票发行所得是否必须汇回内地，仍有较大灵活性。但中国央行和国家外汇管理局发布的一项指令已于 4 月 1 日生效，其中明确规定相关资金需要回流中国，除非企业获得特别批准。
这种压力以不同形式出现。据《纽约时报》的袁莉报道，最近北京并不只是开出罚单。它还要求
“几家拥有大量大陆客户的香港和新加坡券商在两年内逐步结清这些账户。政府还扩大了海外投资规定的适用范围，首次明确涵盖个人投资者，并威胁要没收定义模糊的‘非法所得’。香港长期以来一直是大陆居民进行海外投资的门户，如今这里的银行和券商也收紧了开户要求。一些券商告诉他们的大陆客户，只能卖出美股，不能买入。中国社交媒体应用小红书宣布，已经严厉打击教人们如何开设美股交易账户的帖子。”
资本账户管制与汇率管理之间的平衡并不简单。就人民币汇率的平衡操作而言，允许一定程度的资本外流无疑曾符合北京的利益。流出的资金有助于抵消来自贸易端的人民币升值压力。但北京愿意给予的许可终究有限。可以推断，有两件事打破了原有平衡，并触发了北京的整顿。
其一，是中国精英群体想把大量资金转移出中国、配置到全球资产中的意愿已经变得十分明显。这里当然也有政治原因。但也不应低估美国正在发生的事情所具有的磁吸效应。如果马斯克正在变成“万亿富翁（trillionaire）”——我的拼写检查甚至不接受这个词——那么谁都不想被排除在外！正如《经济学人》报道的那样：“美国科技巨头在股市上的重磅亮相，已经引来了中国投资者嫉妒的目光。本月在上海举行的陆家嘴金融论坛上，一些内地人士抱怨自己被排除在最近的 SpaceX 上市之外。”正如咨询公司 Teneo 的 Gabriel Wildau 所说，北京“无法摆脱这样一种怀疑：资本外流是‘不爱国的，并且损害共产党声望’”。他们不愿看到本国公民押注于外国的“科技叙事”，尤其是这些叙事与他们自身关于未来的愿景相竞争或相冲突。如果资本要走出中国，就必须通过他们批准的门户。
另一个新因素是，中国政府需要钱，而这也带来了向富人征税的动力。有效征收所得税将是一个开端。彭博社一篇关于资本流动整顿的优秀报道这样写道：“事情始于一张税单。”
公开整顿之前，中国境内已经出现了一系列幕后行动：税务官员在试图从本国富人那里榨取更多财政收入的过程中，变得越来越强硬。据知情人士透露，在北京、上海和广州，一些个人被告知，针对他们税务情况的调查至少可以追溯到 2018 年；由于此事涉及私人信息，这些人士要求匿名。
……知情人士称，被瞄准的对象通常是富人，账户中往往拥有超过 3000 万美元资产。他们通常是取得外国护照、但后来又返回中国居住的华裔人士。其中一些人使用离岸信托结构来管理财富。知情人士称，被联系到的人正面临最高达投资收益 20% 的征税，以及可能因逾期缴纳而产生的罚款。他们补充说，最终金额有时可以协商。知情人士还说，相关事项并没有正式通告，只有个人与地方税务官员之间的私下谈判。税务官员已经加大了施压力度，在一些极端情况下，甚至威胁要让警方介入。
我提出这些问题，并不是为了否认人民币在贸易意义上被低估，也不是为了反驳那些主张人民币升值的人。我的目的，是要强调这样一种条件：正是这些条件，使我们能够在以贸易为中心的“中国冲击 2.0”框架中，把贸易余额孤立出来讨论，并在不考虑更广泛资本流动的情况下要求汇率升值。使这种讨论成为可能的，恰恰是被人为设计过的国际收支结构：它把资本封存在内部，压抑资本流动，限制人们参与全球 AI 热潮的愿望，并使货币仍然处于政府控制之下。汇率政策之所以可行，依赖的是中国党国管控性资本主义那种失衡而紧绷的政治经济结构。而这种框架甚至也渗透进了来自西方的建议之中。
那些主张通过人民币升值来纠正“中国冲击 2.0”的人，出于显而易见的原因，并不会建议中国放开国际收支账户。他们的建议是：中国应当维持现有的管制体系，但推动货币升值。这一建议背后的政治经济学值得说清楚：人民币升值首先会改善中国消费者的贸易条件。它会鼓励进口。它也会减少出口，从而减少出口部门的就业。它还会进一步挤压出口导向型企业。而且，在当前条件下，要让这一政策发挥作用，还需要强有力的外汇管制。为了在资本外流的下行压力之下推高人民币，北京就需要进一步加强对中国资产阶级的控制。在当前条件下，要求人民币升值，其不言自明的推论就是更多的金融抑制。
在一个贸易和资本投资都不受限制自由流动的世界里，情况会复杂得多。短期内，不能排除人民币出现崩盘式贬值的情景。那么中长期又会如何？假以时日，人民币很可能会恢复。但可以肯定的是，完全浮动的汇率和资本自由流动，并不能保证富裕的、热衷进口的经济体——如美国或欧盟大部分地区——实现贸易平衡或保持强劲的工业就业。毕竟，由德国主导的欧元区以及日本，多年来一直对美国保持经常性顺差；与此同时，它们又通过大量购买美国资产来实现对冲，而这并不依赖任何强制性机制。在早前的一篇文章中，我把这称作一种“镀金牢笼”，而不是“美元陷阱”：其他发达经济体的财富持有者，与美国那种失衡的、K 型的、亲商业和亲利润的增长模式共同受益。根据最近一项估算，自 2015 年以来的过去十年里，非美国投资者从其美国资产中获得了惊人的 13 万亿美元收益。难怪中国资产阶级也想加入这场游戏。那会推动人民币下跌，而不是上涨，并会在一种新的政治经济结构基础上维持失衡。
我们通常不会建议通过欧元升值来解决德国长期贸易顺差的问题，因为问题在于：要如何实现这一点？只有在拥有中国这种管制体系，或某种功能性等价机制——比如资本流入限制、精巧的贸易规制，或央行之间某种可信协议——的情况下，才有可能严肃讨论货币政策。在北大西洋经济圈中，这一切早在 1990 年代就已经被抛弃了；而特朗普及其班底重启谈论这些东西通常会被视为一种丑闻。
在“中国冲击 2.0”辩论的语境中，我们竟然能够严肃讨论为人民币设定某种目标汇率的可能性，并以此重新平衡贸易流动，尤其是工业品贸易流动，同时追求出口国和进口国的“公平”以及国内社会均衡。这一事实本身，是对中国经济管理模式日益增强的分量和影响力的一种反向恭维。正如我在上一篇文章中所说，如果这一方案同时也包括对欧洲资本的规训，使其真正提供推动现代经济增长所需的投资与创新，那么它会更有说服力。
如果我们谈论货币政策，却不谈金融抑制和资本纪律，那难道不是在沉溺于委婉辞令吗？