亚当·图兹：美国国债市场的“现代启示录”？

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站在2026年回望2020年的美债危机，当时美联储的超常规救市，源自决策者对于2008 年金融危机的记忆；而六年前的这段历史，如今又正在被 新一代决策者重新诠释。

本文英文版““Apocalypse Now” in the Treasury Market? ”发表于2026年9月11日。

作者：亚当·图兹

译者： 叶泳妍

责任编辑：高铂宁

“一切真历史都是当代史。”——贝内代托·克罗齐（Benedetto Croce），1917年

2026 年，我们又开始为债券市场忧心。发达世界各地的长端收益率正在飙升。美国财政部正在进行前所未有的干预，市场却毫无回应。收益率重新走高，美元下跌。鉴于美国国债市场的体量，这是一件牵动全球的事情。

最坏的情况会是什么呢？一场大规模抛售，以及作为一个运转中的制度的国债市场之崩溃。这可能发生吗？不妨在“那一个明天”到来时再细说。但此处要指出的是：这并不仅仅是一种假想。我们其实已经亲历过一次全世界最重要的金融市场——美国国债市场——濒临崩溃的时刻。那是在 2020 年 3 月新冠疫情蔓延全球之时。

当时，全世界的注意力都在别处。但国债市场的熔断，仍是现代金融史上最被低估的一次冲击。 我把它放在了我那本写新冠的书《停摆：新冠如何撼动全球经济》（Shutdown : How Covid Shook the World's Economy）的中心位置。它也是尼克·蒂米罗斯（Nick Timiraos）的Trillion dollar triage : how Jay Powell and the Fed battled a president and a pandemic and prevented economic disaster（《亿万救援》）一书的核心。

而它也在今年 2 月一篇堪称近月来最被低估的新闻力作中得到凸显，那就是罗宾·威格尔斯沃思（Robin Wigglesworth）在《金融时报》Alphaville 栏目发表的关于美联储新冠应对的口述史。由于恰好夹在特朗普对委内瑞拉和伊朗的干预之间，这篇新闻回顾没有受到应有的关注。在这里，我想把它重新推上台面，不只因为它的历史意义，更因为它勾勒了当前的状况——如今我们似乎又面临这一局面。正如过去几周里愈发清晰可见的：不回到 2020 年 3 月，我们就无法思考当前全球债市的乱局。

2020 年 3 月第二周，正在酝酿的真正致命问题是：在“抢现金（dash to cash）”的狂潮中，投资者不只在抛售股票和所谓安全的公司债，还在砸碎美国国债这个“安全资产存钱罐”。其结果，正如曾任职于高盛，后进入奥巴马政府的财政部与纽约联储，继而又加入拜登政府的达利普·辛格（Daleep Singh），对蒂米罗斯所言：

“无处躲藏，没有任何避风港。……2020 年对我而言真正最可怕的部分，是国债收益率竟在股市暴跌的同时向上飙升。从市场的角度看，这是一种无法对冲的风险。”

那场被称作“现代启示录（Apocalypse Now）”的联邦公开市场委员会会议，开在 2020 年 3 月 15 日。那是个星期天！这并不是美联储议息的常规时刻。而之所以定在这一天，是为了赶在亚洲市场开盘前。

在鲍威尔致谢之后，会议以纽约联储的洛里·洛根（Lori Logan）作“一长串糟糕、可怕、毫无向好发展”的陈词开场。譬如，航空公司债券的交易价格像是它们已然违约；债券基金遭遇了大规模资金外流；各类交易全面失序；甚至连投资级公司债的发行都变得“时断时续”，商业票据市场的流动性“几近于无”。

但正如威格尔斯沃思所强调的，

“最令人警觉的动向，可以说正发生在美国政府债券市场。”

据洛根所述：

“在国债市场流动性连续数日恶化之后，市场参与者报告称，上周末流动性状况急剧下滑。多家初级交易商报告，他们已停止为非新发国债（off-the-run securities）做市，国债市场的这一部分已不再有效运转。

这种中介功能的中断，源于两股非同寻常的资金流：一是投资者涌向国债、尤其是流动性最好的新发国债以求安全；二是抛售非新发债券的一方，这里面包括了筹措现金的储备管理者、希望追加保证金或想降低杠杆的对冲基金，以及为再平衡投资组合的资产管理者。交易商报告称，他们难以卖出这些非活跃券，且吸纳任何涌来的额外库存的能力也受到制约。鉴于国债在定价、对冲以及作为价值储藏手段上的核心地位，这种流动性的下滑外溢到了其他市场，并开始使人怀疑整个金融体系能否有效运转。”

正如一位交易员对蒂米罗斯所说的：

“完全是单向的流动，人人都是卖方，所有人。只求换现金，”克里斯托弗·沃格尔（Christopher Vogel），加拿大一家大型银行旗下道明证券（TD Securities）利率与外汇部门的负责人、一位资深交易员如是说。“只要面值 接近99、98、97、96 美分？我们照单全收。我们见到的赎回来势凶猛，而买方却袖手旁观。”

其结果便是国债遭到抛售。“当现金紧缺，你只能卖出卖得掉的，即使未必是你想卖的， ” 高盛的司库哈马克（Beth Hammack）表示。

纽约联储主席威廉姆斯（John C. Williams）进一步印证了这些令人不安的报告：

“我们正在看到压力、流动性枯竭与市场失灵，存在于我们金融体系中若干关键的、基石性的环节。这不是关于股市或其他一些市场的波动。对我而言，它真正关系到的，也是我们的首要关注点，是美国国债市场，坦率地说是全世界最重要的市场——在过去一周里，它的流动性迅速恶化。……当我思考这些金融市场的动向如何影响到我们执行货币政策，以及这些决策能否真正传导到企业和家庭时，国债市场与 MBS（抵押贷款支持证券）市场的良好运转是绝对不可或缺的。”

据威格尔斯沃思，全球储备管理者共抛售了 2900 亿美元国债，共同基金抛出 2700 亿美元，对冲基金至少抛售 1800 亿美元，实际可能更多。

关于 2020 年 3 月的这场抛售已有大量研究（其中一些我此前提到过）。尽管人们已在努力改革这个市场（这点我们后续将谈到），但这种压垮私人参与者的、剧烈而自我强化的抛售，时至 2026 年仍是萦绕市场的梦魇。

2020 年的救市行动力度空前。正如威格尔斯沃思告诉我们的：“鲍威尔说，修复国债市场是这个星期天召开紧急会议的主要原因。”

洛根解释了美联储当时已在做什么：主要是大规模的回购（repo）操作。以及，它此刻想做什么来恢复平静：大量买入债券，先从在那个周一立刻买入 400 亿美元国债开始。她还透露，美联储在此前的周五已经买入 370 亿美元——这是该央行单日买入量的三倍。这即便在 2008 年危机发生后也并未有过。然而，如今洛根提议的是，每天都要买得比这更多。

3 月 15 日，鉴于迫近的灾难之规模，唯一有争议的只是干预的规模。尼尔·卡什卡里（Neil Kashkari）主张美联储干脆宣布无限量购买，只需表示它将“按需买入，直到市场重新运转为止”，而不必公布具体的目标数字。

在提出这一主张时，卡什卡里是在试图重演他2008年在美国财政部的经历。当时他是那个广受诟病的TARP（问题资产救助计划）银行救助方案的操盘人。基于那段经历，他坚持“美联储宁可反应过度，也好过反应不足”。

“在金融危机期间，我所在的财政部与美联储一起、反复犯下的一个错误，就是我们总是太慢、总是太少、总是太胆怯。那是因为我们不确定‘是不是这就是最差情况了？’——对吧？这会不会就是危机能坏到的极限？我们不想反应过度。但正如 Charlie 所说，当下行情景是那场大金融危机、是一场极深的衰退、类似意大利的情况时，正确的政策应对方式就是反应过度，因为你要把那个也许很小但很深的窟窿给堵上。我只是觉得，在为这次会议以及接下来几次会议作政策考虑时，我们不该担心反应过度。我们宁可失之于多，也要避免做得太少。……”

这是 2020 年，所以亚特兰大联储的拉斐尔·博斯蒂克（Raphael Bostic）竟提出了“负利率”的问题，并指出美联储可能还面临现代货币理论方面的质疑。

在随后几周里，确实出现了一轮巨大的财政政策推进，并由美联储以每天高达 750 亿美元的国债购买作为后盾——这一组合很容易被解读为一种现代货币理论式的、财政与货币政策合流的方案。其结果是，美联储资产负债表的变化远比 2008 年危机时更为剧烈。

2020 年 3 月底，这一操作有效地稳住了市场，使 4 月的 联邦公开市场委员会会议得以转入更平静、更具回顾性的基调。到 2020 年 4 月，究竟是哪些力量促成了国债市场流动性的灾难式内爆，已经开始清晰起来。正如威格尔斯沃思告诉我们的：

美联储副主席莱尔·布雷纳德（Lael Brainard）在随后的发言中聚焦了其中一些“值得注意的脆弱性”：债券基金和市政债基金遭遇的赎回潮，使人质疑其流动性管理框架是否足够稳健。优质货币市场基金（prime money market funds）再度成为焦点——一波赎回引发了压力，需要紧急干预。采用相对价值策略的对冲基金需要退出拥挤的头寸，这加剧了国债市场的巨大扭曲。

夸尔斯（Randal K. Quarles）附和了这些看法：

“我确实认为，这一事件凸显了非银行金融部门中一些脆弱性，对此我们已经谈论了一段时间。但在上一次危机之后，这些问题并未得到解决，或未被完全解决，这也许是出于‘应对疲劳’，或只是因为应对本身更为棘手。但我确实认为，金融稳定理事会（Financial Stability Board）将有责任接手这些关于非银行金融的问题，并且会更用心地加以审视。”

再一次，是卡什卡里采取了更急切、也更具政治性的口吻表示：

“我觉得，这件事发生在 2008 年之后仅 12 年，对我而言、也可能对我们所有人而言，都是令人震惊的。从更长远看，我认为这会引出许多更根本的问题，不只针对银行，也针对非银行机构，直指我们的监管体系。我的意思是，我们 08 年后监管改革的基本理论，是机构应当自我保险（self-insuring）。可我们已经证明那是失败的。美联储在过去一个月里采取了非常规的行动，我支持这些行动。设立所有这些工具来支撑金融市场是正确之举。而现在人人都知道我们在这儿。08 年我们在场，现在我们也在场，将来我们还会在场。所以，即便等新冠危机过去，我们正式关停这些工具，从某种意义上说，这些工具也永远将在后台开着。

因此在我看来，我们必须立足长远，就我们金融市场的结构，追问更根本的问题。想想隔夜资金市场吧！不论银行或非银行，允许机构以隔夜方式为自己融资，到底有没有社会价值？在我看来，唯一的社会价值，就是它们可以在短期内把利润最大化，因为它们知道当情况变得严峻时，美联储总会在场。”

2026 年 8 月，没有人说类似 2020 年 3 月那种新冠停摆会在近期重演。美国经济要稳健得多。但 2020 年 3 月的冲击已嵌入这个系统之中。当威格尔斯沃思上周撰文谈论国债市场与对冲基金之间“有毒的相互依存（toxic codependency）”时，他援引的正是 2020 年 3 月的经历。

套用克罗齐的话，如果说“一切真历史都是当代史”，那么反过来也同样为真——任何对当下时刻、对当代现实的严肃介入，都必然是历史性的。

达利普·辛格这样回忆 2020 年的熔断：

“那是一种纯粹的、不含杂质的恐慌，其量级远比 2008、2009 年更严重——严重得多。”——曾在 2008 年危机期间坐镇高盛伦敦交易大厅利率交易台的达利普·辛格说。关停市场这个念头尤其令人沮丧。“要把一切都关掉，这种念头太不美国了，而且几乎带着一种宿命论的意味——好像我们注定走不出这一关。”

在辛格眼中，2020 年是透过双层历史来得到观察的。一层是2008 年的经验，被映衬着的另一层则是某种更古老的东西，某种本真而根本的东西——“美国性（Americanness）”深层的意识形态根基。而在 2026 年，作为特朗普财政部长的贝森特，与作为鲍威尔继任者的沃什，正在其上增添他们自己的地层。