亚当·图兹：财政部 vs. 美联储——2026年债券市场的“史诗狂怒”行动

【编者按】欢迎来到「图说政经Chartbook」。这里是由知名历史学家、哥伦比亚大学教授亚当·图兹（Adam Tooze）主理的Chartbook的中文版，经图兹教授本人授权。Chartbook是当今英文世界最具影响力的Newsletter之一，每周定期更新，用图表解读全球政经世界的激流与暗涌。

2026年8月，美国财政部与美联储之间上演了一场罕见且激烈的公开政策拉扯。图兹认为，财政部干预的实际规模相对于国债市场的净发行量微不足道，他将其与年初对伊朗的"史诗狂怒"行动类比——声势浩大，执行上却漏洞百出。

本文英文版“Treasury v. Fed 2026: Battle Royale or “Epic Fury” in the bond market?”发表于2026年8月26日。中文版由AI翻译，人工审校。

作者：亚当·图兹

责任编辑：高铂宁

如果政府经济政策的两大核心机构并非进行协调一致的分工协作，而是朝着相反方向拉扯，那么这恰恰标志着政府内部存在根本性的分歧。当这种情况发生在仍然是美元体系锚点的美国，参与者是美联储和美国财政部，而较量的舞台是规模达32万亿美元的美国国债市场——这本应被视作全球最重要的流动性安全资产——那么，我们似乎就具备了上演一场“大逃杀”的全部要素。

出于显而易见的原因，观察人士长期以来一直担忧“特朗普主义”的财政与货币政策。特朗普及其党羽在口头上和法律上不断攻击美联储。随着凯文·沃什（Kevin Warsh）出任美联储主席，口头攻击已有所缓和，但法律层面的攻势仍在继续。

然而，2026年8月美联储与美国财政部之间紧张局势的升级，却让市场和评论界大为震惊。

引发局势升级的，是长期债券收益率的攀升——这一趋势已积聚起显著动能，部分源于财政基本面的恶化，部分源于伊朗战争带来的新一轮供给冲击，以及通胀可能重新抬头的预期。市场情绪的这一转变，恰好发生在凯文·沃什苦苦建立其在美联储的保守新体制之际。长远来看，沃什无疑希望，一个以“克制沟通”为标志的美联储新时代，能够在低通胀与温和债券收益率之间实现稳定均衡。但今年夏天显然并非如此。美国通胀率如今已回升至3.7%，长期债券收益率更是达到了本世纪初以来的最高水平。

在急于寻求立竿见影的缓解之际，不可思议的事情发生了。美国财政部长斯科特·贝森特（Scott Bessent）宣布干预美国国债市场，以推高债券价格、压低长期收益率。2008年之后，我们已经习惯了央行大规模购债。但沃什主席任内的核心使命，正是让美联储摆脱这一积习。而美国财政部公然操纵债券市场，则既是朝相反方向迈出的一步，也是政府干预的大幅扩张。

Evercore ISI 副主席克里希纳·吉哈（Krishna Guha）表示，财政部的举动可能不仅令投资者不安，“也让 FOMC（联邦公开市场委员会）的诸位感到不安”。

更糟的是，贝森特为其干预辩护时声称，国债市场已偏离“基本面”，而作为终极内部人士，他拥有不对称的信息优势，足以证明其干预的正当性。这两种说法都与美联储的新理念相矛盾——后者主张将政策与市场脱钩，限制使用自身的不对称信息优势，并让“真实”的市场力量自行发声。

从表面上看，这已然具备了一场危机的雏形，足以让当年利兹·特拉斯（Liz Truss）与英格兰银行之间的争斗、“傻瓜溢价”（moron premium）以及英国金边债券市场的动荡，看起来都是小题大做。

从历史上看，财政部与央行之间的博弈，往往定义了财政与货币制度：无论是1951年的《美联储—财政部协议》，还是20世纪80、90年代欧洲以德国央行为模板建立的独立央行体系，莫不如此。

到了2026年，一场重大冲突的舞台似乎已搭设完毕。

登场人物也颇为戏剧化。贝森特和沃什都曾是传奇宏观交易员斯坦利·德鲁肯米勒（Stanley Druckenmiller）的门生，而后者近日在《华尔街日报》上撰文，批评贝森特的干预。

财政部于8月19日宣布，将把长期债券回购的规模翻倍，从每次20亿美元增至至少40亿美元，目标锁定10至30年期板块，时间跨度为9月9日至11月4日。这一宣布发生在30年期收益率触及19年高点之后。收益率在数分钟内应声下跌，但到次日下午便已回升至高于起点的水平。市场的裁决迅速而正确：这不是流动性管理，而是价格管理——而且其造成的错误，远比40亿美元这个数字本身所暗示的要严重得多。

财政部的声明暴露了其真实意图：它将更大规模的操辩解为对“市场参与者持续强劲支持”板块的流动性支持，但“强劲支持”恰恰正是一个健康、运转良好之市场的定义。当时既没有拍卖失败，也没有交易商资产负债表冻结，更没有强制平仓，完全看不到任何类似2020年3月美国国债或2022年9月英国金边债券那样的、足以证明官方干预合理的真正失灵情形。

波动率受到控制，交易有序进行——这不是市场失灵，而恰恰是机器在正常履职。不妨想想这台机器究竟在给什么定价：通胀率处于3%至4%之间，且自2021年以来一直高于美联储目标；失业率为4.1%，无论按何种标准都属充分就业；赤字率接近国内生产总值的6%，这是美国在充分就业的和平时期从未出现过的数字……

即便经历了今夏的抛售，10年期收益率仍位于或低于经济的名义增长率。这意味着，一个在充分就业状态下运行着6%赤字、且通胀高于目标的借款人（联邦政府），仍能以其经济增速大致相当的成本为自己融资……债券市场并不像某些人所说是在扮演“义警”。它其实是个“老好人”，只是终于开始清了清嗓子，而财政部却连这点声音都要压制。

我从事交易五十余年，始终秉持一个朴素前提：市场汇聚了任何委员会都不可能掌握的信息，而价格正是这些信息抵达决策者手中的方式。长期国债收益率是世界上最重要的价格，也是美国仅存的财政纪律执行者。两大政党都无意以福利改革为竞选纲领，过去十年都在不断扩张承诺却无视算术。民主国家的财政并非因为预算办公室发布一张表格就得以修复；只有当不作为的代价变得可见且迫在眉睫——当抵押贷款利率真正刺痛、当拍卖表现不佳、当长期债券上涨的政治代价终于超过触碰支出的政治代价——它们才会动手修复。每一个人为压低的收益率基点，都是对拖延的补贴。收益率管理总是始于一项技术操作，却终将演变为一项政策承诺。

1942至1951年间，美联储为给二战融资而设置了长期国债收益率上限。这一上限在战后依然延续，用印出来的钱为赤字融资，并酿成了两位数通胀。直到1951年《财政部—美联储协议》才将其拆除，随之而来的却是多年的金融压制，默默地向一代储户课税。美国政策制定者当初在债务管理与价格管理之间筑起高墙，自有其道理。而此次干预，正开始消融这堵墙。

声明发布后一天内，财政部长斯科特·贝森特便暗示，操作规模可能超过40亿美元，分析人士也指出，财政部可以一次又一次地将其翻倍。当债券市场对这一威胁无动于衷时，财政部高官又通过媒体放话，称该部门可使用“财政部一般账户”（TGA）进行干预。一旦市场相信财政部在捍卫某个价格，收益率的每一次上行都会变成对官方决心的考验，而为了通过这些考验，操作规模就必须不断膨胀。

正因为这是2026年，几乎不费吹灰之力便能确认，德鲁肯米勒的这篇文章很大程度上由 AI 撰写，而德鲁肯米勒本人对此甚至未予否认。他显然认同这套算法得出的所有结论，《华尔街日报》似乎也深以为然。算法熟悉这套剧本并不令人意外——这既非火箭科学，也非预测蛋白质结构。利害攸关的，不过是任何保守派对财政与货币宪制的那些基本认知罢了。

作为回应，城堡证券（Citadel Securities）公开站出来，将贝森特的举动贴上“金融压制”的标签——即在通胀面前强行压低利率。

我们这些身处“批判性宏观金融”阵营的人，长久以来一直主张，金融压制确实是可能的、且是阻力最小的前进路径。或许我们未曾料到，自己的预言竟会以这种形式兑现，但历史有时就是会以诡异的方式演进。

本周晚些时候，沃什将前往杰克逊霍尔（Jackson Hole），出席央行行长的专属聚会，并发表其作为美联储主席的首场演讲。他会说些什么？他会公然挑战美国财政部长吗？市场观察人士正为一场即将到来的冲突而紧张不安：

“我对财政部的理由及其修修补补持非常悲观的看法。我认为这是一种自我限制、自我挫败的策略，”PGIM Credit 联合首席投资官格雷格·彼得斯（Greg Peters）说。“市场正期待沃什有所表态，但我不确定他在此情此景下究竟该做些什么。”

我们竟会提出这样的问题，这一事实本身就令人震惊。

鉴于剧本正徐徐展开，人们很难抗拒这样的诱惑：用金融小说（Fin-Fi） 的情节剧，去放大金融市场中正在上演的真实震荡。严肃的经济学家们正在追问，美国国债在何种真实意义上仍可被视为安全资产。这是否是美元体系终结的开端？ 关于这一点，且待下一篇正演变为迷你系列的后续文章。

不过，首先让我们回到2026年，并掐自己一把：设想斯科特·贝森特这样的人物正在开启一场重大的政策转向，这真的可信吗？我们在此面对的究竟是何许人也？他们真能算得上金融史上的“泰坦”吗？

即便是傻瓜或夸夸其谈之辈，也可能对这个世界产生真实影响。但有一件事我们绝不应照单全收，那就是此类人物口中的说辞。就第二届特朗普政府而言，我们所知的一点是：他们喜欢高声喧哗，但手里或许只握着一根极不起眼的小棍。

编者注：此句似为罗斯福名言“温言在口，大棒在手（speak softly and carry a big stick）”的反用。

在特朗普任期的头一年，我曾主张，相较于 MAGA 阵营“金融智囊”的空洞说教，我们更应认真对待海湖庄园（Mar-a-Lago）池畔那种热衷于肉毒杆菌的文化，将之视为理解其战略思维的线索。

到了2026年，是否该把“史诗狂怒行动”那笨拙而自相矛盾的做派，当作我们的参照模板了？

如同重大军事行动一般，官方的债券市场干预确实能造成真实影响。黑田东彦治下的日本央行、本·伯南克与杰罗姆·鲍威尔治下的美联储、德拉吉领导下的欧洲央行，都曾将债券购买推至天文规模。2020年3月，美联储每日购债规模超过1000亿美元。这一数字如此惊人，以至于备受尊敬的约翰·奥瑟斯（John Authers）在近期一篇文章中，误将其记作了月度数字——那可是每日购买量！

因此，在2026年，面对一场真实的债券市场崩盘，当财政部长想要对全球最大的金融市场产生重大影响时，他谈论的必然应该是天文数字。否则，他心知肚明那只会是一场令人难堪的失败。他必定是在以数千亿、并持续数月计的购买量来考量，以此实质性地收紧市场的净供给。你或许会这么想！

但随即你便会想起，我们身处的是2026年——“史诗狂怒”之年。

事实上，贝森特所宣布的债券回购翻倍，规模是如此之小，以至于需要一张专门的图表方能解释。

正如托比·南格尔（Toby Nangle）所指出的，这不可能对净发行量产生任何显著影响，更无任何改变市场的希望。

贝森特本人似乎也不知该如何看待自己的这一尴尬之举。

一方面，他想辩称财政部所做的一切，不过是在理顺长端（国债）的流动性问题，以此来缓和紧张局势，凭借其火力与“信息优势”促成一次合理的重新定价。或许贝森特当真相信，严肃的财政整固即将到来，并期待市场参与者追随于他。倘若债券市场波动温和、情绪基本稳定，此类信号或许尚能奏效——颇有些“财政前瞻指引”的意味。但考虑到不确定性的规模与发行量的庞大，现实远非如此。

于是，贝森特转向了另一端。因市场反应而尴尬不已，财政部遂“通过消息人士”放话，称其实际上可动用财政部一般账户中高达1万亿美元的资金。

1万亿美元是笔巨款。但市场再一次因尴尬而皱眉。正如罗宾·威格尔斯沃思（Robin Wigglesworth）所指出的：

……这只会让财政部显得愈发绝望，就像在一手烂牌上加倍下注。TGA 好比美国政府设在美联储的活期账户，税收、发债所得等皆汇聚于此。但这笔钱的大部分都流向了具体的事务，比如维持美国政府的日常运转，或是作为灾难性市场崩溃时的后备金。它并非闲置的“金融火力”，就等着哪位财政部长想再试试手气、下场做一回债券交易。

如果财政部执意以其美联储往来账户的资金购买债券、从而捍卫某个价格目标，那么它不过是自掘坟墓，把利润拱手送进投机者的账户——而这些投机者终将击溃这一挂钩。每日交易量超过1.2万亿美元。毫无疑问，美联储大可向财政部提供透支。归根结底，政府本就是单一的金融主体。但这将严重践踏长期确立的“防火墙”。在现行制度下，唯一拥有真正无约束账户的，是中央银行。正是这一点赋予了美联储及其同行驾驭债券市场的火力。然而，若沃什领导下的美联储还有什么信念可言，那便是：除非身处公开且危及生存的金融危机之中，否则绝不参与任何此类操纵。

而眼下并不存在这样的条件。

那么，美国财政部这场古怪表演的结果究竟如何？

若财政部当真改变了利率的走向、并由此开启金融压制的新纪元，那将极为出人意料。

若沃什在杰克逊霍尔决定采取有原则的立场，同样会令人惊讶。

若贝森特最终被证明是对的、美国当真实现了财政整固，亦同样令人惊诧。

正如摩根士丹利财富管理首席投资官丽莎·沙莱特（Lisa Shalett）对《金融时报》所言：之所以干预国债市场，是因为对收益率上行感到“暴躁”，这“并非一个令人信服的理由，反倒透着一股异想天开的味道”。“而你绝不会想要一个不可预测的、异想天开的财政部。”

此处措辞颇能说明问题。问题并不在于特朗普的财政部是否是一股强大的历史力量，正站在变革金融制度、开创金融压制新时代的门槛上——用那样的措辞，本身就已陷入了金融小说的情节剧。问题的关键在于，贝森特治下的财政部“暴躁”、“不可预测”且“异想天开”。

这似乎正契合2026年、“史诗狂怒行动”之年——这一年，美国在伊朗制造了一场大破坏，随后发现其强大的航母战斗群被廉价的无人机所瘫痪，而囚犯般恶劣的伙食与堵塞的厕所，更几乎引发了船员的哗变。