亚当·图兹：当金融问题成为政治议题——补充杠杆率减免对美国国债市场的影响

​【编者按】欢迎来到「图说政经Chartbook」。这里是由知名历史学家、哥伦比亚大学教授亚当·图兹（Adam Tooze）主理的Chartbook的中文版，经图兹教授本人授权。Chartbook是当今英文世界最具影响力的Newsletter之一，每周定期更新，用图表解读全球政经世界的激流与暗涌。

补充杠杆率（SLR）是一种美联储针对商业银行的资本充足率指标。2020年4月，美联储实施暂时修改规定，允许存款机构在计算SLR时可以不包括美国国债和准备金，鼓励银行购入更多国债，增加市场流动性。

本文英文版发表于2021年3月，时值该政策即将到期之际，但当时美联储尚未公布SLR到期不续的决定。图兹分析了这一豁免政策的存续与否将对银行业、债券市场和美国财政政策造成哪些影响。

作者：亚当·图兹

译者：陈佳雯

责任编辑：高铂宁

美国正在推行一场空前规模的财政政策——1.9万亿美元的纾困法案。这引发了一场关于通货膨胀、经济过热和产出缺口的激烈讨论。然而，在一片担忧声中，该法案还是顺利通过了。

通胀鹰派人士估计不会就此作罢。不过，除了对于通胀的忧虑之外，我们还面临着一个更为紧迫的问题：假设一定程度的通胀已经成形，我们是否正在一头扎进前方的债券市场风暴中？如果是这样，我们该如何应对？

图片来源：金融时报

你可以对通胀鹰派人士Larry Summers的观点不以为然，但对21万亿美元的债券市场视而不见则完全是另一回事。

1月6日，在市场终于意识到民主党掌控了国会后，国债利率开始飙升。投资者出于对后期通胀的担忧（不管这种担忧是否合理），正在纷纷抛售债券，一路推高了债券收益率。人们开始担忧，这一情况可能会把大型投资组合也拖下水，同时产生自我强化的循环，即在抛售行为和收益率上升之间来回推高，最终可能重演1994年克林顿政府遭遇的国债利率暴涨的场景。Chartbook第14期有更多关于1994年事件的内容。

当然，美联储可以出手干预，通过购买市场上的债券来压低利率。目前，美联储的确也正以每月1200亿美元的规模购买着国债。这已经不是个小数目了。如果美联储以更快的速度购买债券，市场会有什么反应呢？也许这能阻止人们抛售债券。但这是否意味着我们陷入了一个无休止的恶性循环中，除了干预只能干预？

的确，国债价格的波动值得警惕，但我们是不是也把市场想得太脆弱了？如果通胀的上升速度平缓——喜闻乐见，那让债券市场自我调节不是更好吗？如果因此收益率略有上升，那也是能接受的。到目前为止，债券价格波动的戏剧性在于收益率上升的速度，而非幅度。相信市场终将回归平静的。

退一步说，假如债券市场真如我们所想的那么脆弱，那我们应该思考的是如何让市场变得更加稳健吧？是需要设立更多规则，还是提高信息透明度？

当然，这些都是长期考量了。就短期而言，如果当务之急是确保纾困法案能够顺利实施，那我们需要做的，应该是最大限度地提升市场吸收债券的能力吧？

然而，令人担忧的是，市场已经出现消化不良了。在2月25日的一场七年期国债拍卖中，衡量需求的投标倍数 (ratio of bids to the amount of bonds) 创下了历史新低，仅为2.04。如果这一情况成为常态，可能会对政府融资造成严重影响。所幸的是，2月25日之后的拍卖都相对没那么戏剧化了。

图片来源：彭博

市场对债券的需求不仅考虑价格/利率，同样也与各方平衡资产负债表的能力密切相关。我们需要想一下，谁是未来债券的主要买家？大型银行在其中又会扮演什么样的角色？答案不言而喻。

所以，为了确保对债券的需求，以及银行在债券市场中的参与度，我们该不该放宽银行监管，或者延长现有的优惠政策？这么做能够吸引银行购买更多债券，并形成流动市场。说到具体政策，去年春天疫情最严重的时候，监管部门给银行暂时降低了补充杠杆率（SLR）的要求，这一优惠政策马上将在3月31日到期。所以，我们是不是应该考虑给这一政策续期？

实际上，SLR现在已经成为债券市场讨论的焦点，俨然就是一个市场风向标。鉴于3月31日的期限临近，美联储的决策应该很快就会出炉。整个债券市场正笼罩在一片紧张的氛围中。

于是，在无声的价格波动之外，市场内外的各种声音变得愈发响亮，比如财报电话会议中的窃窃私语，人群中充满焦虑的通话。SLR这个问题日渐复杂，逐渐上升到了政治层面。

一方面，银行为了延长SLR优惠政策而进行游说一事被《金融时报》报道，参议员Warren和Brown随即致信美联储，坚持要求恢复SLR要求。

而另一方面，市场内的一些人正在大声疾呼，一旦SLR回归，银行们将不得不抛售国债以满足SLR要求，进而加剧市场动荡。

这让人不禁想到美国银行那位知名的利率策略师Mark Cabana，他在2月初的《金融时报》里提到：

“如果你恢复SLR要求，迫使银行持有更多资本，你猜会怎么着？市场会变得更加混乱，债券的流动性降低，融资市场内的问题变得更加糟糕”。

看着纾困法案这场财政大戏，人们容易想当然地认为这是拜登政府筹措资金的手段。但是，国债不仅仅能让政府筹资，它还可以点燃助推金融市场。

图片来源：Duffie (2020)

2017年以来，市场已经吸收了巨额的债券，先是为特朗普政府的赤字买单，接着又承接了2020年的疫情赤字。未来的债务规模看起来还可能更大。在正常情况下，各类投资者和市场玩家都愿意购买债券，因为债券基本等同于现金。所谓“基本等同”，是指债券可以通过回购的方式在短期内变现，然后在隔天、一周或三个月后再赎回。利用回购市场反复买入和卖出国债，风投等市场内机构可以用很少的资本撬起庞大的投资组合。

可是，令人担忧的是，回购市场在过去的18个月里接连两次表现出了不稳定的迹象。先是2019年9月的一场混乱，即隔夜一般抵押品回购利率飙升，接着在2020年3月又出现了一次更严重的动荡—— 10年期国债回购利率到达-5.75%的历史低位。这就是为什么自2021年1月6日起，民主党将控制参议院的消息传出后，不仅是初级债券市场，连回购市场也跟着惴惴不安。

不难察觉到，SLR这一话题的技术性很高。它涉及到市场和银行战略的许多行业内学问。其实，SLR在很大程度上反映的是金融市场管道的问题。

图片来源：佐尔坦·波扎尔（Zoltan Pozsar）

虽然是个技术性话题，但SLR和政治也息息相关。毕竟，一旦债券市场陷入恐慌，这恐怕将是拜登政府最不想面对的棘手局面。在最坏的情况下，这届政府未来的财政政策可能都会被一概拖下水。大型银行的大笔利润同样处在告吹边缘。正如参议员Warren和Brown的公开信所表明的，这早就不单单是钱的问题了，而是金钱政治。

作为忧心的旁观者，我们该如何在这一局势里找到方向？

让我们来想一下，如果你认为政府应该大规模举债，这会对银行业监管和债券市场带来什么影响？说得具体一点，你觉得SLR豁免政策该不该延长到3月31日之后？这里面有一个两难的选择题：是选择让金融市场顺畅运转，还是让银行更加安全稳固？这会不会是银行在借机要挟政府延长优惠政策？还是说，其实SLR代表着那些复杂又不合理的规定，阻碍了政府解决当前的经济问题？

关于是否恢复SLR要求，政府和美联储至今没有表态。沉默的原因可以理解，但沉默也是有代价的。这种不确定性已经吓坏了市场。

虽然我是个圈外人，但我对SLR这件事情的兴趣可能比一般外行要多一些。我尝试去理解个中利害，却痛苦地发现，我读的一切分析都带有特定的利益倾向。即便是那些来自摩根大通或瑞士信贷的顶尖经济学家们，睿智如斯，也很难说是完全中立的。正如Carolyn Sissoko最近提醒我们的，回购市场有其历史背景，而且并不中立。 它起源于20世纪90年代时财政部、美联储和摩根大通之间的互动。所以，但凡如今提到 “回购”，所有人都可以首先思考一下摩根大通在其中的角色。如果其中没有出现他们的身影，那反而是耐人寻味。

让整件事变得更复杂的是，大银行们的立场并不总是一致的，而且他们还会不时变换站位。

在过去的几个周里，我对SLR豁免一事的看法始终来回摇摆不定。许多最优秀的记者们也坦言“没人能确定该怎么分析这事”。所以，当我听到佐尔坦·波扎尔（Zoltan Pozsar），那个被誉为金融市场大师的人，在Oddlots播客上承认他不知道该怎么应对当前债券市场的震荡时，我反而感到了些许宽慰。就在几天前，他收回了先前呼吁美联储干预的言论。有趣的是，他坦言自己之前的判断是被情绪左右了。这句话从一个能把画出影子银行体系全貌的大师嘴里说出来，实在是耐人寻味。

SLR豁免应不应该被延长，这个问题确实棘手！恐怕也没有什么标准答案。但是，如果我们真的打算以民主的方式处理金融政策和监管问题，那SLR就是一个检验我们态度的绝佳试金石。

那么，我们从哪儿开始分析呢？

首先，让我们来看一看SLR本身，它是一个古怪的政策。一般来说，像SLR这类加杠杆的作用是为了遏制银行的风险行为。但SLR似乎并不是基于风险考量的，国债是低风险资产，银行存放在美联储的准备金风险也很低。这两者给银行带来的风险极低，甚至可以说是没有。追溯SLR出台的背景，它是监管机构为了遏制大型银行在2008年后出现的投机倾向，作为繁复的银行业监管体系里一个相对简单的补丁，SLR要求所有银行的一级资本必须至少占整个资产负债规模的3%，全球系统重要性银行（G-SIBs）必须达到5%。

表面上看， SLR是简单地给银行资产整个套了个保护壳，但它却也自顾自地把准备金（银行存在央行保险库里的可支取资产）和国债（美联储希望银行持有的高安全系数资产）也套在了里面。这么一来，如果美联储一旦开启新一轮量化宽松，银行放在央行的准备金将自动注水膨胀。那么，银行为了满足SLR要求，将可能不得不压缩资产负债表内的其他部分。正如银行业的智库——银行政策研究所BPI所指出的，量化宽松会提高银行资本要求。

正是出于这层原因，在2020年3月的疫情经济危机中， 监管机构决定暂时豁免SLR要求12个月，让银行能够释放资产负债表内的压力，避免因量化宽松而引发的债券购买行为挤压到银行资本。说回正题，所以我们是否应该在2021年3月31日恢复SLR要求呢。

总的来说，大多数专家似乎都认为，SLR作为一种粗放的金融监管工具，虽然有用但缺乏经济逻辑，应该修改，尤其考虑到被杠杆的准备金。

正如BPI尖锐地指出，

“那些反对改革（即，修改SLR规则）的人需要先回答我们一个问题：’为什么财政部发债和美联储购买国债要让银行买单呢（即，提高资本要求）（或者说，为什么新上任的监管机构可以决定银行的利润分红）？’”

不过，银行业监管的现状就是权力与利益的平衡。不论天平倾向哪一边，都会带来投机套利的机会。这就是为什么去年4月1日，美联储决定放松SLR要求时，还实施了一系列配套措施，包括限制分红和禁止回购等。能看出美联储一边放松了监管，而在另一边又加强了约束。所以，现在的问题其实是，恢复SLR对于权力与利益之间微妙的平衡会产生什么样的影响，而不是SLR本身。

值得一提的是，2020年春天的财政稳定方案是有效的，虽然我们还没完全搞明白当时到底发生了什么。后续市场也冷静下来了。

回到当下的局势，我们面临的情况有五个因素：(1) 在财政政策的推动下，新债发行量激增。(2) 市场对通胀前景的日益担忧。(3) SLR豁免期将于3月31日结束。(4) 民主党左翼正在动员阻止SLR豁免延长。在一个两党派势力均等的参议院中，他们的投票是有影响力的。左翼的活跃也是合理的，毕竟他们也想利用拜登执政的这次机会，扭转特朗普时代的监管倒退。

以及Warren和Brown所担心的(5)，在去年12月的银行业压力测试后，美联储允许银行使用留存利润恢复股票回购。消息公布几分钟内，摩根大通就宣布了300亿美元的股票回购计划。如果SLR豁免如期结束，那么为了保持权力与利益之间的微妙平衡，美联储也应该收回这类监管放松措施。否则，为了应对疫情经济危机而采取的一系列政策，最后反而让监管倒退的银行业成为赢家。总之，之后需要修改SLR本身，但不是现在。在Warren和Brown的眼里，当初实施SLR豁免本来就是一个失误。拜登政府如果选择继续延长豁免的话，将是一个“严重失策”。

所以，毫不夸张地说，目前摆在眼前的是一个万亿美元级难题：有没有可能在不搅乱债券市场的前提下，将SLR要求安全带回银行业。鉴于财政部未来还需要大规模发债，任何可能限制债券需求的东西都可能成为麻烦。

图片来源：国际金融协会

如果你想了解危言耸听派人士的极端观点，只需要参考3月5日金融博客Zerohedge上的那篇文章。作者Tyler Durden写道：

“这感觉就像是拜登政府和一些进步派民主党先锋一心想要搞垮市场似的。”

与此同时，美国联邦储蓄保险公司（FDIC）主席Jelena McWilliams也表示没有必要延长SLR豁免。但最终决定权在美联储，而鲍威尔并未发声。

Zerohedge上经常出现一些很出色的内容，但它也因为经常发布耸人听闻的言论而臭名昭著。这次关于SLR的讨论，Zerohedge也依旧保持了一贯风格。

延长SLR豁免可能会激怒左派人群，因为放松监管正中了银行业投机派的下怀，但是Zerohedge不那么认为：

“债券市场崩盘和短期收益率深陷负值将是一个更要命的失策，尤其对民主党来说，毕竟是他们正在要求美联储在2021年把数万亿债务兑现，以资助拜登的数万亿规模的刺激法案。除非SLR豁免被无限期延长，否则美联储估计完不成这个任务。”也就是说，不管是出于什么原因，政府和民主党政客们正在全力施压，阻止SLR豁免被延长。当然，可能因为他们压根也不知道这会带来多严重的后果。除非美联储出面推翻这一点，否则，请准备好迎接市场冲击，因为届时银行将别无他法，只能抛售手里数百亿的债券，引发市场全面崩盘，首先是债券收益率飙升，然后是所有高期限股票（指成长型股票）的坠落。”

显而易见，局面十分糟糕。但这事发生的几率有多少呢？

只要稍微浏览一下金融相关的推特内容，你就会发现，许多业内人士都在建议不要轻信这些恐慌言论。债券和回购市场的动荡展现的是一部分的权力博弈，“搞垮市场。迫使美联储干预。继续放松监管。让好日子继续吧。”

撇开这些挑衅的言论，摩根大通的高层们，比如首席财务官Jennifer A. Piepszak，确实在请求延长SLR豁免期。她表示，豁免到期的话，摩根大通将不得不降低存款仓位，拒绝那些来自大企业的存款。这些资金之后会涌入短期货币基金和票据市场，精准拉低短期利率。

几个月前，摩根大通的董事总经理Josh Younger和纽约联储的经济学家Antoine Martin联名在耶鲁商学院发表了一篇博客，指出当下局势与二战时期的相似之处。其言下之意很明显：

“历史上与未来几年的美国债务总量水平相当的，是二战期间。从当时的情形来看，在为二战筹资方面，除了美联储是个重要角色外，私人市场参与者也发挥了关键作用，尤其是商业银行，购买了大量的国债。当时商业银行的资产负债表规模大幅扩张，资本资产比的杠杆率骤降。这种前所未见的局面需要更为灵活的资本充足率管理方法，于是，监管机构的做法是，将现钞和国库券等最安全的资产与杠杆松绑。”

资料来源：Younger & Martin (2020)

说回摩根大通，就延长SLR豁免期，他们的顶尖分析师团队反倒表现得相当淡定。在3月11日的一篇简报（出处：摩根大通北美信贷研究部，“仍在等待SLR的决定”，2021年3月11日）中表示。

“SLR豁免结束可能导致8家全球系统性重要银行（G-SIBs）杠杠的资产部分增加约2.1万亿美元。考虑到美联储负债表内财政部存款账户（TGA）余额的缩减，以及持续的量化宽松，2021年期间系统内的存款可能再增加约2.35万亿美元。”

这听起来非常不妙， Zerohedge和其他等评论者也正是依此构建了市场恐慌场景，但摩根大通接着说道：

“短期内，将准备金和国债重新放回杠杆内并不会对G-SIBs产生重大影响，但杠杆里资产部分的持续增加将提高对银行长期债务（LTD）及优先股发行的要求。不过，我们认为，即使是“最糟糕”的情况下，事态也是可控的。”（粗体是后加的）

简单来说，市场内的关键参与者认为没必要恐慌，尽管他们也意识到问题的规模及过去类似的历史事件。摩根大通不觉得银行会大规模抛售手中的国债。不过他们也认为，资金会涌入回购市场和其他短期货币市场，可能会压低回购利率。

瑞信的波扎尔为我们提供了更进一步的分析。他将整个局面拆解，单列出每一家大银行的情况，以图表展现了延长SLR豁免期会对各家资产负债表造成的真正影响。

这一图表最初刊载在《金融时报》：

图片来源：金融时报

波扎尔的分析为整个SLR问题厘清了很多关键的细节。

对摩根大通而言，虽然它是各家银行里最接近5%底线的（即，相对于资本而言，它的负债最高），但银行真正担心的并不是SLR这个数字，而是第三期巴塞尔协议的其他部分 ，即满足不了SLR要求的话，作为全球系统重要性银行（G-SIB），他们会面临惩罚措施（译者注：影响银行自己的资本配置和奖金）。所以，摩根大通在衡量自家资产负债表的风险权重时，会把这些后果一并考量在内。

从图表来看，不论是否需要满足SLR要求，富国银行拥有着最大的潜在资产容量。但这背后有着特殊的原因。在2016年的虚假账户事件之后，美联储对富国实施了资产上限规定。一旦这个上限被取消，富国的资产负债表可以轻松扩张5000亿美元。

再来看看备受关注的美国银行。波扎尔强调，由于美国银行面向个人储户，它很有可能将吸收大部分的刺激方案救济金，从而成为存款部分扩张最快的银行。因此，如果SLR豁免期延长的话，美银或将成为最大的赢家。然而，美银的管理层并没有大张旗鼓地呼吁延长豁免。美银的知名策略师Cabana反而给出了许多不同的观点。《金融时报》在2月援引了Cabana对SLR豁免结束可能带来的负面影响的警告。但到了3月，Cabana又对彭博表示，“市场以为SLR豁免有着‘近乎神话般的力量’，但实际上，在国债需求中，银行的份额‘非常微不足道’”。

综上，我们来总结一下：

如果波扎尔认为SLR豁免与全球系统性重要银行（G-SIBs）的风险把控方向不一致，如果摩根大通不认为SLR要求恢复会带来巨大风险，如果Warren和Brown认为SLR本身就是个糟糕的政策，如果美国联邦储蓄保险公司（FDIC）之后可能不得不食言，那么，尽管对债券市场恐慌的忧声一片，SLR豁免也应该如期结束。

如果回购市场出现动荡，那以2019年9月和2020年3月的经验来看，首先只能由美联储进行干预了，鉴于我们的金融系统以市场为基础。如此，市场参与者难以释放显著的市场压力，以及全球系统性重要银行（G-SIBs）的资产负债表和市场风险脱钩。

假设我们确实需要美联储干预，那干预必须大规模且迅速，以避免金融系统的问题上升为政治议题。2019年9月和2020年3月的两次财政干预都被消化在了金融系统内。如非必要，2021年的纾困法案也该如此。

从中长期来看，我们需要关注的是整个市场结构。金融体系的问题不该成为动摇宏观经济稳定的导火索。SLR虽然不太合理，但我们更需要审视一下整个债券市场。它是否需要一个更透明的、类似信息交换所的结构？是否需要重新评估一下以回购为主的整个市场融资模式？我们是否需要再检视一下银行整体规模的问题，以及像摩根大通这样扎根深广的集团银行的资产负债表？

最重要的是，我们需要做好准备。美国目前的这场政策实验——巨额的财政刺激规模和货币政策，将会暴露金融系统内部的压力和紧张关系。我们需要培养必要的洞察力以及承压能力，以从容应对利益集团间即将展开的一系列博弈。