亚当·图兹：2025年的俄罗斯战时经济是“纸牌屋”吗？

【编者按】欢迎来到「图说政经Chartbook」。这里是由知名历史学家、哥伦比亚大学教授亚当·图兹（Adam Tooze）主理的Chartbook的中文版，经图兹教授本人授权。Chartbook是当今英文世界最具影响力的Newsletter之一，每周定期更新，用图表解读全球政经世界的激流与暗涌。

上周五，七国集团外长发布联合声明敦促莫斯科接受美国提出的俄乌战争停火建议，否则将可能面临新的制裁。俄乌战争步入第三个年头，舆论对俄罗斯经济可持续性的看法正发生变化。图兹在本文中探讨俄罗斯的战争经济模式如何运作，其财政如何支持长期战争支出，以及外部制裁在何种程度上削弱了俄罗斯的经济实力。本文英文版发表于2025年1月14日。

作者：亚当·图兹

译者：戴涵之

责任编辑：高铂宁

随着俄乌战争即将迎来三周年，世界准备迎接特朗普再次就职总统，军事和外交格局可能对乌克兰不利，西方评论界在经济方面的态度也发生了显著变化。

俄罗斯的经济一直被视为其优势之一。在一场消耗战中，俄罗斯似乎占据上风。但事实真是如此吗？时间真的站在俄罗斯一边吗？ 还是说，经济可能是俄罗斯战略中的薄弱环节？

如果我们对比双方的实力，这种猜测似乎站不住脚。乌克兰仍在为维持电力供应而苦苦挣扎，而俄罗斯依然是一个富裕的石油和天然气出口国。但更值得注意的是，越来越多有影响力的西方声音开始提出疑问。

《经济学人》刊登了芬兰外长的一篇文章，宣称“时间并不站在俄罗斯一边。”对此，英国《金融时报》专栏作家吉迪恩·拉赫曼（Gideon Rachman）在推特上的回应是：“希望如此。”

《金融时报》的马丁·桑德布（Martin Sandbu）在专栏文章中进一步强调：

俄罗斯的战争经济是一座纸牌屋。其金融基础正变得越来越脆弱。俄罗斯总统弗拉基米尔·普京的自负在于，他认为自己可以在不引发金融不稳定或重大物质牺牲的情况下资助这场战争，但这只是一个幻觉……

普京试图向乌克兰的西方盟友灌输的最重要观念是，时间站在他一边，因此，结束战争的唯一方式就是满足他的愿望。俄罗斯经济表面的韧性，以及一些人对西方制裁是否有效的怀疑，构成了信息战的核心内容。

然而，现实是，俄罗斯战争经济的金融基础正越来越像一座摇摇欲坠的纸牌屋——甚至连政府高层成员都公开表达了担忧。其中包括俄罗斯国防工业巨头‘俄技’（Rostec）首席执行官谢尔盖·切梅佐夫（Sergei Chemezov），他警告称，高昂的信贷成本正在摧毁其武器出口业务；以及俄罗斯央行行长艾尔维拉·纳比乌利娜（Elvira Nabiullina）。

早在2024年11月，《金融时报》的托尼·巴伯（Tony Barber）就对俄罗斯的官方经济数据表示质疑。而促使桑德布撰写此文的新证据，则来自克雷格·肯尼迪（Craig Kennedy）在Substack上的分析。肯尼迪的数据显示，俄罗斯企业贷款激增，其中很大一部分以“政策贷款”的形式存在，即以补贴利率提供的贷款，被用作战争融资的隐形渠道。

尽管这种做法有助于将战争支出隐藏在政府资产负债表之外，但其对俄罗斯经济的影响却是显而易见的。尤其是，依赖信贷推动的战争需求导致通胀率居高不下，并“挤占”了其他类型的借贷和投资。同时，这种模式还积累了大量低效债务，最终可能引发金融不稳定，甚至导致银行挤兑。

这种压力究竟有多大？根据官方数据，俄罗斯的通胀率目前为 8%，而非官方估计的数值要远高于此。值得注意的是，俄罗斯央行已将利率提高至21%，这一举措表明，央行认为通胀问题比官方数据所显示的更加严峻。

外汇市场是衡量金融焦虑的另一个重要指标。2024年底，在新一轮制裁之后，卢布在外汇市场上出现贬值。正如《The Bell》的亚历山德拉·普罗科片科（Alexandra Prokopenko）和亚历山大·科良德（Alexander Kolyandr）所评论的那样：

“克里姆林宫能够支撑俄罗斯货币的选项已经所剩无几。”

西方制裁加上需求超过供应的情况正在削弱卢布。2024年11月最后一周，俄罗斯货币经历了剧烈贬值，相较于夏季的高点下跌了近 25%。

俄罗斯当局应对这一问题的工具有限：

• • 一半的黄金储备因制裁被冻结，剩余部分可能需要用于维护金融稳定。
• • 国家福利基金（National Welfare Fund）所持有的流动资产相对较少。
• • 由于 “非居民投资者已基本退出俄罗斯外汇市场”，且“自2023年以来资本自由流动受到限制”，利率调整已不再是稳定货币的有效工具。

因此，《The Bell》的评论员得出结论：

“卢布的波动性已成为新常态。”

如果将这些因素综合考虑——“货币贬值、高通胀、飙升的利率、不断增长的不良债务”，很容易勾勒出一幅 “战争经济承受巨大压力”的图景，其特征是“需求过剩”和 “金融不稳定的风险上升”。

然而，“纸牌屋即将倒塌” 的叙事并不需要提前找到某个确切的薄弱点。金融危机的本质往往是“突如其来的爆发”——如果能够预测危机的确切爆发点，政府和央行通常会提前采取预防措施。

克雷格·肯尼迪（Craig Kennedy）指出：

与通胀这种缓慢累积的风险不同，信用事件风险（如企业和银行的救助）往往具有突发性：它可能突然爆发，难以预测，并带来极大的破坏性，尤其是在危机具有传染性的情况下。

…… 莫斯科可能更大的担忧是，俄罗斯不断恶化的信用环境可能引发一系列连锁反应，从而击破由莫斯科精心塑造的假象——即俄罗斯的战争财政是可持续的，没有重大风险。这一假象赋予了莫斯科在未来谈判中的重要筹码。然而，莫斯科如今面临两难选择：拖延停火的时间越长，信用风险意外爆发的可能性就越大，从而削弱莫斯科的谈判筹码。

这一风险有多严重？它无疑是不可预测的。但同样地，如果真正面临“信用事件风险”（如银行或企业危机），央行可以通过果断行动加以控制，正如美国货币当局近年来的表现所示。

然而，西方国家确实有能力加剧俄罗斯的金融压力，并使莫斯科更难控制危机的后果。

实际上，将俄罗斯经济描述为“纸牌屋”本身就是一种政治行动，其目的是削弱市场信心。肯尼迪和桑德布都坦承，他们的意图是揭穿俄罗斯的虚张声势，推动更严厉的制裁，并强化乌克兰的谈判地位。

这一切听起来都很有道理，但不应与对俄罗斯经济和金融状况的现实分析混为一谈。要评估俄罗斯战争努力的长期可持续性，真正关键的问题并不是金融危机的风险，而是俄罗斯经济的根本实力——或者说，实力不足的问题。自 2022 年以来，这一问题被反复提出，但令人沮丧的是，始终难以得出明确结论。

如今，普遍的共识是，俄罗斯在面对战争和制裁的冲击时，采取了一种凯恩斯主义的战争经济模式。早在 2022 年 3 月 3 日，我就在Newsletter中提出了这一可能性。

俄罗斯的“战争凯恩斯主义”表现出了特别高的有效性，部分原因在于2010 年代俄罗斯经济长期处于低效利用状态。当时，俄罗斯采取以出口为导向的政策，同时实施国内财政紧缩，导致国内经济长期缺乏有效需求。

然而，2022 年发生了根本性的变化。战争引发的国内需求激增，推动了2023 年和2024年的快速增长。

这场增长主要由俄罗斯国家支出推动，而国防支出在其中占据越来越大的比重。尽管如此，国防预算占 GDP 的比例仅为 8%，相对而言仍然出乎意料地低。如果俄罗斯真的能以如此低的 GDP 份额维持当前的军事活动水平，那未免有些令人不安。事实上，从肯尼迪和桑德布的分析中得知，实际军费开支远远超过官方公布的相对克制的数据，这一点反而在某种程度上是“令人放心的”。

从逻辑上讲，大量额外的支出必然是通过资产负债表外融资来实现的。这并不令人意外，任何管理良好的战时经济都会采取类似的做法，即将战争的财务负担分散到公共、私营和准公共资产负债表上。

这一财政模式直接推动了制造业的非均衡增长。正如一份报告指出：

这些投资的成果令人震惊。俄罗斯的装甲车辆产量翻倍，某些工厂的弹药产量增长了五倍。一个全新的行业——军用无人机的大规模生产——已然兴起，而民用无人机的财政预算则被削减了 90%。

此外，大量财政支出还用于支持俄罗斯不断扩张的合同兵部队。由于俄军每月需要补充2 万至 3 万名新兵，克里姆林宫依赖巨额财政激励来吸引士兵入伍。平均入伍奖金（加上地区补贴）已达 110 万卢布（约 1.1 万美元）。年薪在 350 万至 550 万卢布（约 3.4 万至 5.3 万美元）之间，具体取决于地区和部队。部分地区提供更高奖金：莫斯科最高200 万卢布（1.9 万美元），别尔哥罗德州（乌克兰边境地区）：最高 300 万卢布（2.9 万美元）如此夸张的财政补贴反映出适龄兵源的短缺，迫使当局提供额外激励，如债务豁免、大学录取优惠、士兵家庭医疗保障等。

此外，仅联邦层面直接用于新兵招募的财政支出就高达 1.6 至 2.4 万亿卢布（160 至 230 亿美元），这还不包括受伤士兵的治疗费用以及阵亡士兵家庭的补偿——这些数据大多被列入机密。

这种模式正是弗拉迪斯拉夫·伊诺泽姆采夫（Vladislav Inozemtsev）在 2023 年所称的 “死亡经济学”（Deathonomics）。它对公共预算构成沉重负担，但这些资金并不会凭空消失，而是被重新注入战争经济，最终以税收的形式回流至国家财政。根据2025年的预算预测，俄罗斯税收收入预计将增长 73%，表明政府仍能通过财政杠杆支撑其战争经济。

值得注意的是，俄罗斯的能源出口收入在很大程度上缓解了财政压力。据彭博社报道：

“2023 年，俄罗斯国家预算的石油收入增长了近三分之一，达到至少自 2018 年以来的最高水平。这一增长主要受益于国际原油价格上涨，以及俄罗斯对西方制裁的适应能力。”

能源收入的持续增长，使俄罗斯能够继续支撑战争经济，同时维持财政运转。

莫斯科可以自主调控税率。但很明显，西方制裁并未成功完成其最根本的目标——切断俄罗斯战争机器的财政来源。这并不是说制裁毫无影响，但2024 年俄罗斯的石油税收（是天然气税收的四倍）达到了自 2018 年以来的最高水平，这一事实清楚地表明，西方在真正将俄罗斯排除出全球能源市场方面缺乏坚定决心。

毫无意外，大规模征兵以及俄罗斯经济结构的重新调整正在对劳动力市场造成巨大压力。俄罗斯远未陷入滞胀（stagflation），相反，经济正处于充分就业状态。失业率仅为 2.3%，而劳动力市场仍然存在160 万人的缺口。经济持续过热（running hot），通胀的主要驱动力是名义工资的急剧上涨。一份报告指出： “俄罗斯唯一的装甲运兵车生产地库尔干州（Kurgan region），其工资增长了33%。俄罗斯国防制造业的中心伏尔加河流域和乌拉尔地区的工资增长也紧随其后。”

工资的快速上涨在一定程度上抵消了通胀压力，使俄罗斯家庭的实际生活水平得到改善。而且，受益者不仅限于工人阶级。 一位经济制裁领域的权威专家指出，最引人注目的现象是，俄罗斯收入最低的 10% 家庭（通常并非高技能工业工人）自 2022 年以来，其实际收入增长了近三分之二（66%）。

或许并不令人意外：“调查显示，人们对收入分配公平性的认知在增强，超过 40% 的受访者公开否认个人自由或人权的必要性，而是将尊严等同于国家提供的工资和养老金。”

真正的问题是，战争驱动的经济模式能否持续？其代价是什么？ 

在卡内基政治学（Carnegie Politika）撰文的亚历山德拉·普罗科片科认为，这种模式无法解决长期困扰俄罗斯经济的结构性问题。她警告称：“我们正在见证俄罗斯经济不可逆转地走向停滞。”

她指出，除了国防工业增长放缓，

“其他行业也正在遭遇困境：能源开采行业受到国际油价下跌 和 OPEC+ 产量削减 的影响，产量下降；农业失去增长动力；零售贸易仍然是少数亮点之一，主要依靠消费者支出支撑；然而，调查显示，商业活动放缓，企业和家庭的通胀预期上升……

煤炭和金属价格下跌，加上制裁，导致煤炭行业2020 年以来首次出现实际亏损，该行业在31个单一产业城镇雇佣了65万人，这些城镇的经济高度依赖煤炭产业，一家企业的倒闭就可能瘫痪整个社区，使其居民成为政府救助的重点对象。其他困难行业（如汽车制造、非食品零售、住房建设）也在寻求政府援助。在石油和天然气收入停滞以及能源制裁限制预算收入的情况下，财政资源日益紧张。税收暂时填补了油气收入的缺口，但这些收入主要被用于当前开支，未能形成财政盈余。截至 2024 年 11 月，国家财富基金（NWF）的流动资金仅剩 310 亿美元，创 2008 年基金成立以来最低水平。这一储备不足以应对日益增长的财政需求。”

有趣的是，普罗科片科指出，尽管制造业工人和福利领取者可能处境尚可，但并非所有社会群体都能如此幸运。

“在这场过热经济中损失最大的正是普京的核心支持群体——公共部门工作者，包括教师、医生、执法人员及退休人员。他们的工资和福利与9%的官方通胀率挂钩，但多数家庭实际承受的通胀压力已超20%。与此同时，央行将通胀率回归4%的目标推迟至2026年中期，因为克里姆林宫的财政支出优先事项正在挤占货币政策目标。”

这些迫在眉睫的压力理论上可能影响决策。但正如普罗科片科本人所承认：

"类似1990年代突然崩盘的情况不太可能发生：政府仍拥有维持基本秩序和控制的资源......在普京治下的俄罗斯，政策执行成本异常低廉。无需公众辩论或遭遇阻力，政府就能轻松对个人和企业开征新税。民众不会抗议，国家杜马议员们严格按指令投票。大型资源企业已承担特别利润税，如2022年的俄气公司和2024年的俄罗斯石油运输公司。仍在国际市场活跃且基本未受制裁影响的化肥生产商可能成为下一批目标。这类决策无需政府经济部门达成共识，行动路线完全由普京一人决定。"

面对肯尼迪与桑德布所预言的那种危机，这套治理体系并不格外脆弱。毕竟，我们见证过普京权力机器如何有效应对2008年金融危机的冲击——克里姆林宫当时实施了极其高效的无情维稳措施。面对2025年小得多的金融风险，为何怀疑其不能重现这种强力手段？

普罗科片科在分析中指出的弱点，与其说关乎危机应对，不如说涉及长期增长。

"在战争与中央集权决策体系的双重挤压下，俄罗斯市场经济结构正逐渐丧失弹性，控制优先于活力。那些享受利率补贴、与市场波动绝缘的经济部门正在快速扩张。除军事工业综合体及其关联企业外，农业和房地产开发如今也依赖优惠贷款支撑......与此同时，克里姆林宫与政府正采取国家统制主义手段干预财政货币政策，日益通过行政命令自上而下决定经济结果......应急措施的泛滥破坏了常规管理机制，临时决策正在成为常态，甚至在已有制度化解决方案的领域亦是如此......"

这些论断或许正确，也确实与制度主义学派对长期经济增长的传统药方背道而驰。但即便如此，这仍不足以构成对普京政权的直接威胁，更不应据此将俄罗斯战争经济比作"纸牌屋"。

对俄罗斯当下局势更具说服力的分析，来自弗拉迪斯拉夫·伊诺泽姆采夫在《谜团》（The Riddle）网站发表的题为《在经济悖论王国》的文章。

随着2024年临近尾声，俄罗斯曾经历自乌克兰战争初期以来最猛烈的经济动荡期——彼时许多人认为"普京经济学"的崩溃已不可避免。尽管过去两年依靠向军工综合体巨额注资、打造高薪雇佣军、大幅放宽外贸管制及娴熟规避制裁实现了经济增长，如今仍面临显著挑战：通胀加速、投资萎缩、建筑业低迷。政府被迫加税平衡2025年预算，但最令人不安的征兆当属俄罗斯央行基准利率近期飙升至21%的历史高位，且年底前可能继续攀升。众多评论者指出该利率与通胀率间的巨大鸿沟，认为这种水平实质上扼杀了经济增长空间。

......如今对俄央行的批评不仅来自独立及持不同政见作者，更有体制内人士的异见。且看：俄罗斯国家技术集团总裁谢尔盖·切梅佐夫情绪激动的演讲；俄罗斯工业家和企业家联盟（RSPP）领袖们要求央行与政府协调货币政策的呼声；甚至宏观经济分析与短期预测中心（CMASF）关于经济可能陷入衰退的预警。这批"务实管理者"长期以来一直批评央行信贷政策阻碍工业增长，指责政府过度囤积储备。

但此类抗议究竟有多少分量？正如伊诺泽姆采夫所言：

切梅佐夫声称国防工业濒临利润红线、财政部仅提供微薄军火生产预付款项、其余资金需靠借贷支撑等言论令人难以置信。

......与此同时，俄央行最新发布的研究报告显示，利息支出在生产成本中的占比约为3%-3.5%（基于2023年数据，若考虑利率攀升，该数字或已达4.5%）。

这种程度的利息负担远称不上严重的利润挤压。伊诺泽姆采夫进一步指出，21%的利率是否过高取决于对通胀率的判断——若认同俄罗斯官方数据严重低估通胀的普遍观点，21%或许正是合理水平；若采信官方数据，如此严厉的利率无疑能有效抑制通胀。

不可否认的是，伊诺泽姆采夫认同俄罗斯经济正承受高利率与通胀攀升的双重压力：住房需求下降、企业利润承压、增长率或降至1.5%甚至更低。但这只是放缓而非危机。

税收依然强劲、出口收入下降的最悲观预测尚未应验、"死亡经济学"模式仍在运转。

更重要的是，若乌克兰战事明年停火或冻结，必将增强俄经济韧性并（虽幅度较小）降低军费压力。正如我与S.阿列克萨申科、D.涅克拉索夫合撰报告所述，俄罗斯现有经济资源足以维持当前路线至少三年，因此我绝不认同危言耸听。D.涅克拉索夫对2000年代巴西经济表现的研究，结合同期俄罗斯经济体系的几乎所有经验都表明：只要预期积极和/或存在大规模财政刺激，经济体完全可以在高实际利率下运行多年。话虽如此，当前确是考虑应对近月负面趋势措施的良机。

......我近期提出，2024年秋至2025年夏将成为俄经济“二次调整”期，类似2022年春夏适应新现实的阶段。要成功渡过此阶段，俄央行、政府及财政部几乎必然需要采取非常规措施。

伊诺泽姆采夫进一步指出，当前俄罗斯通胀"非纯货币现象"——货币总量增速自2023年已受控。

"问题更多源于政府批准的公用事业垄断企业涨价、增税、主要货币对卢布升值效应、物流成本上升及国际交易佣金增加带来的成本压力......"

应对之策显然是对价格实施直接管控并强化反垄断立法。这会压缩企业利润吗？会抑制私人投资吗？确实如此。但"这正是俄央行通过加息寻求的额外需求抑制"。他还主张以利率上限形式实施金融压制，遏制存款涌入金融系统。此类措施很可能仅影响最富裕的家庭。

如伊诺泽姆采夫总结所言：

无论如何，我们既不预见通胀同比加速超20%，也不认为企业信贷负担在未来一两年会与经济增长完全相斥。超过此时限后，政府与央行要么被迫更积极干预现状，要么经济将寻得新均衡——特别是若外部环境剧变。

针对此文，雅科夫·费金（Yakov Feygin）在1月初的回应中强调"不能低估俄罗斯经济僵局的严重性"。他认为"受压战争经济的分配逻辑——支撑其赢家与输家的政治经济结构——可能使克里姆林宫的调整空间比2022年更小"。

但正如费金总结：

实证问题是俄罗斯还有多少余力来推迟决策或缓慢推进以避免重大政治冲击。这个问题极难回答。战争初期，许多人寄望制裁能速溃俄经济。但战时支出推高收入、刺激消费，俄经济反而增长。高能源价格与多年储备积累使俄经济官员能巧妙应对交易成本上升。这是否意味着过去的模式仍将延续、俄罗斯仍有暗藏实力？或许。但也可能预示俄经济长期轨迹的另一面：自2014年以来其始终在潜能之下运行......

这种增长空间是否已耗尽？这将是未来数年的核心问题。

面对谈判前景，西方专家召唤俄罗斯金融崩溃的幽灵或许有其策略考量。但若我们真想客观评估俄罗斯长期实力潜力，"纸牌屋"之类的比喻只是自我安慰。真正需要了解的，是俄罗斯政治经济的实际运作机理。