亚当·图兹：再探恶性巧合——大熔涨、极端金融化与流动性浪潮

【编者按】欢迎来到「图说政经Chartbook」。这里是由知名历史学家、哥伦比亚大学教授亚当·图兹（Adam Tooze）主理的Chartbook的中文版，经图兹教授本人授权。Chartbook是当今英文世界最具影响力的Newsletter之一，每周定期更新，用图表解读全球政经世界的激流与暗涌。

2025年，黄金经历了历史性牛市，与此同时，美国主要股指在2025年多次创下历史新高，这打破了长期以来“避险资产与风险资产反向运动”的历史规律。

本文英文版“The malign coincidence revisited: The great "melt up" of 2025, hyperfinancialization and liquidity.”发表于2025年12月29日，是亚当·图兹：恶性巧合——硅谷的AI野心如何与MAGA合流？的续篇。

作者：亚当·图兹

译者： 戴涵之

责任编辑：高铂宁

若将股票投资视作乐观情绪的标志，而黄金视为对冲灾难的工具，那么2025年市场出现了不寻常的现象：美股与黄金价格同步飙升。

截至当年年底，多项指标显示两者均已步入泡沫区间。根据国际清算银行（BIS）研究员朱利奥·科内利（Giulio Cornelli）、马尔科·雅各布·隆巴迪（Marco Jacopo Lombardi）与安德烈亚斯·施林普夫（Andreas Schimp）近期发布的报告，这是半个世纪以来首次出现这种情况。

左侧的图表展示了一项统计检验（单位根检验）的结果。大致来说，这种检验用于判断一组数据序列是否表现出非平稳行为，也就是说，它是否在原有轨迹的基础上“爆炸式”地向上或向下偏离。2025年最后几个月里，黄金和标普500指数都出现了较高的检验值，这表明两个市场中都发生了某种“爆炸性”的变化。而且，正如从 20 世纪 70 年代初以来的数据所显示的那样，“过去几个季度是至少过去50年中唯一一次，黄金和股票同时进入这一状态”。

这种前所未有的历史现象显然需要一个解释。那么，我们该如何理解股票和黄金的 “同时狂欢”呢？

在一篇在秋季广为流传的《金融时报》文章中，卢切尔·沙马（Ruchir Sharma） 如此评论道：

大多数分析师认为，在新一轮股市繁荣的背景下，黄金之所以飙升，是因为投资者希望对冲不断上升的政策不确定性，尤其是在美国。这种理论暗示着：全球投资者有着非同寻常的认知失调承受能力——一方面完全拥抱由人工智能驱动的美国股市乐观情绪，另一方面又通过黄金防范风险。这一选择显得很奇怪——既然有更直接、而且相对便宜得多的保护方式（比如买入股票的看跌期权），为什么要选择用黄金来对冲呢？

我认为，对这场“黄金—股票二重奏”还有另一种解释：巨量流动性。各国政府和央行在疫情期间及之后推出了数万亿美元的刺激措施。这其中很大一部分仍在体系中流动，并持续推动包括股票和黄金在内的多类资产的动量交易。在这股力量的推动下，美国人持有的货币市场共同基金余额在疫情后猛增，目前总额达7.5万亿美元，比长期趋势高出1.5万亿美元以上。尽管美联储声称其政策是“略微偏紧”的，但事实是名义利率仍低于名义 GDP 增长率，这使得金融环境依旧宽松。

各国政府也在出力，其中以美国为首——其财政赤字在发达国家中最高。巨额赤字的另一面，就是私营部门巨额盈余（正如卡莱茨基-利维方程所显示的那样）。流动性同时也取决于人们的风险偏好——人们对金融资产上涨空间越有信心，就越愿意把资金投入市场。近年来，在“政府与央行联手护盘”的鼓舞下，美国家庭大幅提高了对股票和其他风险资产的敞口。投资者已经习惯于一有风吹草动，就期待国家会出手救市。通过大幅压低风险溢价，这种国家支持在效果上等同于打开了流动性的闸门。对于投资者来说，下行风险似乎受到了保护，而上行空间却没有上限。

（译者注：卡莱茨基-利维方程的基本内容是，企业利润=投资+股息+经常项目盈余+政府赤字+家庭赤字）

“超级金融化”也在进一步推高流动性。新型交易应用程序以及种类繁多、基本免佣金的投资工具迅速普及，使任何人购买金融资产都更为容易，从而把流动性导入市场的多个角落。汹涌的流动性有助于解释黄金与股价之间新出现的联动关系。从历史上看，两者之间的相关性几乎为零：在20世纪70年代的淘金热中，股票毫无起色；而在股市一路走牛的90年代，金价却在下跌。而如今，它们却在同一股流动性潮水的推动下同步上行。

沙玛的流动性假说由多个截然不同的因素拼凑而成：

● 由新冠疫情刺激措施和宽松货币政策带来的流动性。● “美联储看跌期权”，即预期美联储会在市场暴跌时出手救市。● 财政赤字——根据宏观金融会计恒等式，这意味着私人部门的盈余（卡莱茨基-利维方程）。● 由风险偏好驱动的内生货币创造。● 极端金融化吸纳了新的散户资金。

作为一种“鸡尾酒”式的解释，这些论点未必协调一致，而且其中一些（例如卡莱茨基-利维方程）并未直接指向金融市场。

正如达利欧·博金斯（Dario Perkins ）在 TS Lombard 的一篇精炼分析中评论的那样，如只是将 “流动性假说”平淡陈述一番，其实并不能解释太多问题：

“关于那个以 L 开头的词（liquidity，流动性），问题在于：在当代以抵押品为基础的金融体系中，流动性由风险偏好内生决定，因此假定存在某个固定数量的可用资金，其实是没有意义的。

评论人士太常用‘可贷资金’的框架来思考资产价格的决定机制（图兹注：上面提到的财政赤字论就属于这一类），但这种想法从来就不太正确。并不存在一个与货币政策（图兹注：上面提到的美联储论）挂钩、数量固定、在金融体系里‘四处寻找出路’的流动性总量。资产价格是在边际上被决定的，而不是由一位带着‘新增资金’的新买家（图兹注：也就是所谓交易软件带来的新散户理论）是否出现，去接盘既有资产持仓来决定的。

只要市场对基本面的认知发生变化，即便体系中的流动性总量或利率水平保持不变，买方也会更坚定地想要买入某种证券，而持有者则会变得不太愿意卖出。（事实上，在互联网泡沫时期，实际利率是偏高的。）……通常在牛市阶段会发生的事情是：风险溢价／预期回报出现变化，金融体系随之‘扩张身段’去创造新的资产负债表（图兹注：即内生货币创造）。

随着时间推移，一个良性循环可能会启动。收益和利润上升，尤其是在有新技术带来新财富来源的领域。这会提高抵押品价值，并进一步推高资产价格。如果最初对回报的预期过于乐观，或者市场超前于基本面，就会形成泡沫；而当泡沫破裂，这一过程就会反向运转——良性循环被恶性反馈取代。‘货币’与资产价格会呈现相关性，但这本身并不能说明任何有趣的东西。”

博金斯自身显然更偏好“内生货币”这一套解释框架，在这个框架里，信贷扩张是由风险偏好的变化所推动的。如果对沙马的叙述作出更精确的表述，这种观点与他的故事并不互斥。

这种风险偏好的转变，可能是一种整体情绪的变化，也可能是资产在厌恶风险的投资者与更偏好风险的投资者之间发生了轮换。国际清算银行（BIS）的作者们补充了许多有趣的材料，以支持关于大众化的“超级金融化”（hyperfinancialisation）的观点。

一个正在形成的泡沫，其典型症状是：追逐价格趋势的散户投资者影响力不断上升。在媒体炒作和价格飙升的时期，散户很容易被吸引到他们在正常情况下本会回避的高风险资产中，这一过程又会被羊群行为、社会互动以及“害怕错过”（FOMO）进一步放大。确实，用于衡量散户对市场兴趣的指标——比如互联网搜索量——往往会在市场“起泡”的时刻激增……

这一次，还有证据表明，散户的狂热情绪和对看似轻松获取资本利得的渴望，已经从其他市场溢出到了黄金这种传统意义上的避险资产上。自 2025 年年初以来，随着散户投资者兴趣的上升，黄金交易型开放式指数基金（ETF）的价格相对于其净资产价值（NAV）持续出现溢价交易（见图 C2.B，蓝线）。ETF价格高于其净值，意味着买盘压力强劲，同时也表明套利机制受到了一定阻碍。

国际清算银行（BIS）的作者还指出，当散户在买入黄金和股票时，专业的机构投资者却在卖出。

更进一步说，散户投资者的持仓，越来越多地与机构投资者形成对立：后者在从美国股市撤资，或者在黄金上保持中性仓位，而散户投资者那边却出现了资金流入（见图 C2.C）。尽管散户的涌入在一定程度上缓冲了机构资金流出的影响，但从长远看，散户影响力的增强可能会威胁市场稳定，因为他们倾向于出现羊群行为，一旦发生“甩卖式抛售”，这种行为会放大价格波动。

因此，一个对当前泡沫的合理描述是：市场信心自我强化，不断飙升，在内生信用创造的放大作用下发展，而散户投资者和媒体处于前台主角位置。金融系统面临的风险在一定程度上得到缓解，因为机构投资者采取了更为谨慎的仓位。如果最终泡沫破裂，这其实是件好事，只要散户的杠杆率不像专业对冲基金那样高。

不过，这一分析缺失了社会学视角，尤其是对“K 型经济”的诊断。特朗普总统任期的第一年，资产价格的普遍飙涨——无论是人工智能概念股、大宗商品还是黄金——主要发生在美国收入最高20%的群体的资产负债表上。

这是当今美国社会中最有影响力、声音最大、政治参与度最高的群体。这个群体也包括了本通讯的许多读者——如果不是此刻已经身在其中，那很可能是在不远的将来。我们通常把美国收入排名前 20% 的家庭——严格说来，我也该用“我们自己”来指代——看作在政治立场上高度两极分化的群体。但如果我们换个角度，把自己看作一个“资产持有阶层”，那么市场所讲述的就是另一番故事。

自从特朗普宣布加征关税后的春季最初恐慌以来，最引人注目的一点，是许多往常会“反向波动”的指标这一次却齐头并进地一起上涨。这种“恶性巧合”最终很可能会成为定义 2025 年的关键特征。